有色金属行业：金属观察之电解铝产业链：石油焦供不应求格局重现

　　2024 年9 月至今，石油焦持续上涨行情，近期呈加速迹象。原因在于1）石油焦需求结构正在经历重塑，泛新能源占比达到15%以上。2）与此同时，供给端2025 年国内本就无计划新增延迟焦化装置，叠加由于燃料油关税/退税调整等引发刚性减产，石油焦供不应求格局前置。我们判断，供需格局扭转下，石油焦及预焙阳极等产业链品种价格有望持续上行，并有可能再次改变电解铝产业链各环节之间的供需格局。
　　石油焦涨价加速进行中。本轮石油焦价格上涨自24 年9 月开启，且呈现低硫焦领涨的特点。24 年9 月至今，1#、2#、3#、4-5#石油焦分别涨幅134%、119%、77%、58%。近一个月内，石油焦涨价呈加速迹象，1#、2#、3#、4-5#石油焦环比1 月分别涨幅54%、49%、41%、37%。
　　石油焦需求结构重塑，泛新能源占比突破15%。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，2024 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占55%（2020 年60%）。
　　与此同时，新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占8%，我们预计2026年这一比例会提升至11%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经达16%；2026 年泛新能源领域占比则预计进一步升至21%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。
　　供给大面积关停，刚性减产。2025 年1 月1 日起，我国对燃料油进口关税税率和税目进行了调整，提高燃料油进口关税，并改变退税政策。新税收政策导致炼油厂亏损加剧，地炼厂负荷降至近五年新低，其中山东地炼厂跌幅居首。2025 年国内本就无计划新增延迟焦化装置，叠加现有产能关停，预计石油焦未来两年内都将呈现供不应求局面。
　　下修石油焦供应量，供不应求重现。考虑到上述工厂关停对产量的影响，我们下修2025年国内产量预测，预计全年石油焦供应量4521 万吨，同比-1%。需求方面，在预焙阳极、负极、硅料的拉动下，预计全年需求量4608 万吨，同比+2%。石油焦再次进入供不应求周期，我们预计25-26 年石油焦供需缺口分别为87/66 万吨。
　　投资建议：石油焦供需格局扭转下，石油焦及预焙阳极价格有望持续上行，同时预焙阳极-电解铝-氧化铝产业链也将受到深远影响。石油焦/预焙阳极产业链产业链核心标的：索通发展。
　　风险提示：宏观超预期波动，政策不及预期、原材料产能释放超预期带来的价格回落、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时、行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。
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