中国特色估值体系视角看公用事业(红利资产篇之水电、核电、燃气)：风起大国央企

2023 年3 月起，华创交运团队启动对国资央企的重点研究，发布十余篇深度，2024 年陆续发布《风起大国央企——中特估视角看交运（红利资产篇）》三篇深度，分别聚焦高速公路、港口与大宗供应链。2025 年，华创交运与公用事业团队整合，继续推动对红利资产的研究，我们在本篇报告中延续此前框架，聚焦于分析水电、核电与燃气等代表性板块。
水电：红利价值的“锚”。1）如何理解水电行业的商业模式。水电盈利的核心影响因子为利用小时数和电价水平，具备良好的商业模式：毛利率高、现金流好。尤其成本稳定：水电机组“越老越吃香”。2）产业发展阶段：水电装机进入温和增长期。3）机制体制特色：电价定价方式多样，但整体较稳定。4）资产稀缺价值：优质水电资产的开发已进入尾声，水电资产稀缺性凸显。5）可持续发展性：长久期资产的自由现金流积累。6）现代治理体系：
分红较为稳定。水电行业经营质量较高，对现金有更强的分配能力，水电板块收现比一般高于1；进入到水电发展的下半场，上市公司的分红意愿有所提升。主要的6 家水电上市公司近年来的分红比率均有所提升，从2015 年的51%提升至2023 年的62%水平。
核电：确定性与久期的博弈。1）如何理解核电行业的商业模式。核电的业绩增长驱动来源于装机的逐渐扩张，电价端的影响未来或有限，且长期来看成本端的造价下降对收益率的提升也有正面催化。2）产业发展阶段：步入成长阶段。测算到2030 年之前每年需要新增10GW，按照核电单台1GW 来计算，大约一年需要新增10 台核电机组。3）机制体制特色：电价变化对业绩的影响整体可控、利用小时数较高。虽然市场担忧市场化交易对业绩形成较大扰动，但通过已经披露的江苏和广东的电力交易方案来看，中国核电/中国广核因这一变化造成的业绩扰动为-4%/-5%，整体影响或可控。4）资产稀缺价值：核电资产在核准、建设运营、资金等方面均具有稀缺性。5）可持续发展性：同样为长久期资产，成本长周期看仍有降本趋势。6）现代治理体系：
近期CAPEX 较大，但远期有分红提升潜力。
燃气：被忽视的股息率。1）如何理解城燃的商业模式。城燃公司主要位于天然气产业链下游，利润一般来自接驳、销气及增值业务。2）产业发展阶段：成熟期CAPEX 存向下预期。3）机制体制特色：顺价机制逐渐完善，售气毛差有望修复。4）资产稀缺价值：特许经营稀缺，格局保障盈利。5）可持续发展性：仍有稳定增长空间。6）现代治理体系：分红率正在提升。城燃有望步入困境反转通道，EBIT 有望得以修复，此外，综合能源、增值业务的发展或为城燃公司打造第二成长曲线，推动FCFF 进一步改善。2023 年主要燃气公司分红比例44%。
如何理解公用事业的股价驱动力？1）叙事逻辑的变化：低利率时代周期开启，市场拥抱稳定资产。2）长久期+带有成长属性的资产价值正在获得溢价。3）核电vs 水电：“稳定”vs“动能”。4）燃气：困境反转预期与行业成熟期带来的EBIT 向上、CAPEX 向下的双重改善。
投资建议：1、水电：长债利率持续下行创造了水电更强的溢价空间，标的层面建议关注各流域的优质水电资产，如长江中下游流域长江电力、澜沧江流域华能水电、雅砻江流域国投电力及川投能源。2、核电：长期业绩的较高确定性与远期分红能力的提升带动新一轮估值的重构，核电方面建议关注两家龙头中国核电及中国广核/中广核电力（H）。3、燃气：伴随气价预期企稳和国内各城市的顺价的不断推进，燃气的业绩稳定性的预期有所提升，同时燃气的资本开支逐渐进入到下行阶段，主要优质燃气公司大多处于港股，股息率视角来看有一定优势。建议关注新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气等。
风险提示：宏观变化风险，电价风险，国际形势变化带来的气价变动等。
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