房地产行业专题研究：复盘美日低利率经验 挑选2025年C~REITS投资个券

　　长周期视角下美联储加息周期结束往往带来权益型REITs 股息率与十债收益率利差走阔。美国权益型REITs 股息率中枢从上市初期的9.1%逐步降至约3.7%左右，其中估值水平上升为直接原因。但权益型REITs 股息率在大部分年份里仍跑赢十债收益率，两者近30 年收益差额的均值中枢为118BP；若剔除最新一轮加息潮两者利差的均值中枢约为132BP。此外，美联储加息周期结束后或十债收益率出现大幅度下行时，往往会导致美国权益型REITs 股息率与十债收益率利差在随后6-8 个月内进一步走阔。
　　小周期内美国权益型REITs 的表现受利率环境和预期的驱动，总回报指数与十债收益率走势呈反向趋势。如2024 年上半年美国降息预期减弱，十债收益率上升约92bps，REITs 回报下滑约9%；2024 年Q3，随着十债收益率再次下降，美国权益型REITs 实现了+26%的总回报。
　　J-REIT 年化股息收益率稳定在4%上下，呈现经济上行期与十债利差缩小、下行期或动荡期利差扩大的特点。J-REIT 初期年化股息收益率接近5%，此后日本经济相对向好并带来二级市场估值不断上升，到2007年中期其股息回报率已降至3%以下，与十债利差缩小至约100BP。全球金融危机期间两者收益利差达到峰值突破700bps。随后2013 至2023 年日本市场利率长期处于下行通道，同期J-REIT 股息收益率相对稳定保持在3-5%之间的水平，两者利差稳定在400bps 上下。
　　看好2025 年低利率环境下REITs 持续升温。当前全球经济仍面临诸多不确定性，而高股息资产可以凭借相对稳定的现金流和较高的分红水平来平滑资本利得的波动。其次，债市资金供需角度来看利率下行趋势短期或不改，在此逻辑下高股息策略在2025 年依然奏效。2024 年REITs 全收益指数走势已验证我们在前文总结的美/日REITs 市场逻辑：十债收益率加速下行时资金外溢，两者利差走阔，REITs 因吸收部分流出的资金进而推动价格上涨，REITs 全收益指数抬升。
　　2025 年如何挑选C-REITs 个券：估值角度1）保障房业绩韧性较强，整体稳定性仍有望在市场化租金寻底的背景下延续，关注回调机会。
　　2）消费建议关注龙头效益、业态多元、提档迭代积极、细分领域领先、IP 鲜明的个券。3）仓储物流处于弱复苏态势，关注租户黏性高、租约期限长、区域内竞争小的个券。4）产业园竞争仍较为激烈，优先关注具备区位优势、经营稳定、租户较分散、剩余租期长的个券。5）环保能源建议首选资源丰富且运营确定性更强的底层项目。6）高速季节性特征明显，预期客运为主的高速公路或延续稳健态势，而货运占比高的个券在复苏周期具备更大价格弹性。股息角度产权类分派率与十债收益率差额在250bp 左右，仍存结构性机会。
　　投资建议：持续看好2025 年低利率环境及宏观面不断修复下REITs 市场持续升温，而介于REITs 已走过2024 年的估值修复，择时或是当前二级投资的关键。当下弱周期资产在避险情绪下受关注度仍较高，建议结合资产韧性、二级市场价格与P/NAV 综合挑选个券。其次，强周期板块建议关注政策主题下的弹性及项目管理能力，部分高能级城市消费、仓储物流、产业园及高速等在出现复苏迹象后具备投资吸引力。
　　风险提示：政策出台速度和执行力度不及预期、基础设施项目运营风险、测算误差风险。
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