商贸零售-黄金珠宝行业点评：短期关注景气拐点 中期看好渠道向产品转型升级大周期 关注板块拐点机会

　　在当前金价高位上涨的背景下，市场担心黄金珠宝需求可能被压制。但我们认为存在市场预期差，短期来看景气拐点可期，中期来看增长动能或发生转变，产品转型升级成为新催化点，而当前板块具备低估值+高股息的底部特征，重视板块筑底改善的可能性机会。
　　黄金珠宝板块酝酿反弹值得期待：低估值+高股息特征。
　　结合我们的盈利预测及Wind 一致预期，黄金珠宝板块传统公司当前2025年动态PE 约5-14X（老铺黄金高增速具有估值溢价），由于行业传统多为批发加盟模式，现金流较好，传统公司平均分红率超60%（周大福、潮宏基、周大生、中国黄金、菜百股份近3 年分红比例超65%），我们测算的行业平均2025 年动态股息率超5%，且正常年份中多个公司ROE 超13%。板块估值特征处于相对底部区域，低估值+高股息，具备防守属性。
　　短期关注景气拐点：二季度行业基数压力缓和有望迎来业绩拐点，且婚庆需求在今年有释放的可能。
　　从2024 年金银珠宝社零月度增速来看，1-2 月是景气高点，4 月开始转为同比下滑，5 月、7 月、8 月同比下滑双位数。25Q2 有望进入行业低基数窗口期，建议密切关注行业终端动销可能出现的景气拐点。
　　从2025 年需求增长的角度看，2024 年全国结婚登记数同比下滑20.5%，为近10 年以来最大降幅，可能受到2024 年为民间“无春年”的影响，在低基数下期待2025 年婚庆需求的反弹。
　　中期看好渠道向产品转型升级大周期：行业需求的新催化因素。
　　在金价上涨的加持下，黄金定价产品销售出色是升级需求持续的印证，老铺黄金等差异化产品型公司数据亮眼，周大福、老凤祥、周大生等传统具备渠道优势的公司也积极跟进新趋势发力定价产品并提升产品力、品牌力。
　　黄金珠宝行业过往同质化程度较高，以线下渠道扩张为主要动能，创新需求、创新水平较低。我们认为，随着渠道红利的逐步减弱，黄金珠宝行业正在经历由渠道向产品乃至品牌转型升级的大周期，消费者更关注产品本身的创新和差异化，产品设计具备优势、小而美的公司率先脱颖而出，例如老铺等品牌推进了古法金热潮、潮宏基串珠受到年轻消费者欢迎。传统头部公司也在积极适应行业变化，推动产品、品牌升级，有望跨越短期需求波动周期把握更长的升级周期机会。
　　投资观点：当前黄金珠宝板块预期偏低，具备“低估值+高股息”特征，重视板块筑底改善的可能性机会。短期关注25Q2 低基数叠加婚庆需求改善可能带来的基本面拐点；中长期重视行业由渠道向产品转型的大周期中格局的变化。当期黄金珠宝板块公司股息率较高，亦具备防守属性。建议关注产品力、品牌力、运营能力较强的公司：老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生（潮宏基、周大福、周大生为商社组、轻纺组联合覆盖）。
　　风险提示：金价大幅波动，终端需求偏弱，行业竞争加剧。
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