燃气Ⅱ行业点评报告：中石油合同价微增、沿海价格下降 中石化合同价下降 预计2025年城燃采购成本下行

　　投资要点
　　事件：2025/3/5，2025-2026 年天然气年度合同定价方案出台。
　　中石油降低管制气比例，提高CLD 挂靠比例市场化程度提升；测算25年度合同提价3 分，沿海地区降价3 分、内陆地区涨价8 分；若2025年 CLD 价格下行10%，则中石油合同量价格可以与上一周期持平。根据合同方案，2025 年，1）管制气：非采暖季管制气资源占比由65%降至60%，采暖季占比不变，价格上浮比例维持18.5%。2）非管制气：固定价格部分，采暖季和非采暖季资源占比由32%和42%调整为33%和38%，价格上浮比例维持70%（新甘青宁陕蒙黑吉云贵渝上浮比例不低于80%），与上一周期沿海上浮80%、内陆上浮70%的规定差距较大；浮动价格部分资源比例由上一周期的3%提高到7%，定价仍旧参考上海石油天然气交易中心“CLD”价格。3）调峰量：由上一周期上浮100%降低至上浮90%。综合来看，25 年度合同气价由上一周期的2.47 元/方提价3 分至2.50 元/方；呈现出沿海降价、内陆涨价的趋势，沿海地区合同气价由上一周期的2.70 元/方降价3 分至2.67 元/方，内陆地区合同气价由上一周期的2.20 元/方提价8 分至2.28 元/方。若2025 年 CLD价格下行10%，则中石油合同量价格可以与上一周期持平。
　　中石化基础量资源占比提升、上浮比例下降；市场化定价比例由50%降为35%，测算25 年度合同降价9 分。根据合同方案，2025 年，1）政府指导价类别：较上一周期的占比（30%）和价格上浮比例（18%）均没有变化。2）基础量：资源占比由20%提高到35%，价格上浮比例非供暖季由上浮40%降低至上浮30%，供暖季由上浮60%降低至上浮50%。3）定价量：资源占比由40%降低至30%，定价仍旧参考中石化的综合长协定价。4）顺价量：资源占比由10%降至5%，定价仍旧参考上海石油交易中心“CLD”价格指数。综合来看，25 年度合同气价由上一周期的2.46 元/方降价9 分至2.37 元/方。
　　预计2025 年全国城燃采购成本下行。从2023 年天然气产量结构来看，中石油占比58%、中石化占比17%，合计占到全国产量的75%。结合前文结论，中石油25 年度合同提价3 分、中石化25 年度合同降价9 分；中石油和中石化的合同量综合价格预计持平。同时，我们也观察到中石油和中石化对于市场价格下行的预期，中石油在25 年合同的调峰量中将上浮比例由上一周期上浮100%降低至上浮90%、中石化直接将基础量价格上浮比例下调。随俄乌局势缓解，供给担忧减弱，预计2025 年全国城燃采购成本下行。
　　投资建议：供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美ING 加征 15%关税后，新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响。1）城燃降本促量、顺价持续推进，建议关注沿海项目占比更大的【新奥能源】（沿海项目占比60%，25 股息率6.5%）2024 年海外转售利润充分消化，估值合理回归；【深圳燃气】【佛燃能源】（25 股息率5.1%）【港华智慧能源】。重点推荐：【华润燃气】（25 股息率5.4%）【昆仑能源】（25 股息率4.8%）【中国燃气】（25 股息率7.2%）【蓝天燃气】（25 股息率8.0%）；2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25 股息率5.1%）【新奥股份】（25 股息率5.9%）；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】。（估值日期2025/3/7）? 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营
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