2024公募代销数据点评：ETF驱动下的代销新格局

　　核心观点
　　24 年非货基金代销保有规模的增长主要由以股票ETF 为代表的股指基金所推动，债基代销规模亦迎来持续的增加，而主动权益代销保有却在市场回暖下出现下滑。代销格局维度，主动权益仍以银行领先；股指基金则以券商居上，24 下半年银行奋起直追；固收类产品代销则以银行、三方为首。公募保有量本身的排名或无法直观反映机构的能力，更多反映的是机构的选择。展望未来，如何提高投资者的赚钱比例？实现基民回报、渠道回报、基金公司回报三者之间的平衡或是其中的关键。实现“投资者获得感提升-资本市场长期稳健发展”的正向循环，需要财富管理行业真正站在客户的一边，而这需要投顾的力量、受托责任的力量、资产配置和再平衡的力量。
　　事件
　　2025 年3 月14 日，中国证券投资基金业协会披露202 4 年下半年基金销售机构公募基金销售保有规模数据。
　　数据显示，公募基金代销（前100 名机构，下同）非货基金保有规模9.54 万亿，较上半年增加7.6%，较去年同期增加11 .6 %；权益基金保有规模4.85 万亿，较上半年增加2.6%；股票指数基金保有规模1.7 万亿，较上半年增加25.3%。
　　简评
　　自2024H1 起，协会披露公募保有数据口径和频率发生改变：
　　数据口径由股票+混合基金、非货基金，变更为权益基金、非货基金、及股指基金；公布频率亦由季度变为半年度。回顾协会披露数据口径历史变化：2024 年9 月13 日，基金业协会披露202 4 H1公募代销保有数据，与此前相比，除更新频率由季度转变为半年度外，统计口径亦再次发生改变：自2021Q1 起协会分别披露股票+混合基金、及非货基金保有规模；2022Q1 起统计券商将场内交易的ETF 纳入；2024H1 由原有统计股票+混合公募基金、及非货公募基金，转而统计权益公募基金、股票型指数基金、及非货公募基金。
　　基于新的口径，考虑到非货基金主要由股票型、混合型及债券型基金组成，可将24 年披露代销产品数据简单分为主动权益、股票指数及债券型基金三者进行分析。其中主动权益保有规模以协会披露权益类基金保有规模减股票指数基金保有规模简单估计，债券型基金保有规模则以非货基金保有规模减权益类基金规模简单估计。
　　基于此，可从代销格局和产品趋势两个维度分析24 年代销保有数据变化：
　　代销格局维度，主动权益仍以银行领先；股指基金则以券商居上，24 下半年银行奋起直追；固收类产品代销则以银行、三方为首。
　　总体来看，截至2024 年末银行、券商、三方代销非货基金规模分别为42159 亿、19055 亿及3265 7 亿，较前期分别增加4.3%、18.5%、5.7%，较去年同期分别增加10.1%、9.5%、13.6%。三者非货代销规模的增加均主要由股指、固收产品所推动，如银行、券商、三方2024 代销股票指数基金保有规模分别为1923 亿、98 2 7 亿及5112，较前期增加43.6%、26.7%、17.4%；代销主动权益基金保有规模18419 亿、3398 亿及8837 亿，较前期分别-7.2%、-15.1%、-3.1%；代销固收类产品保有规模21817 亿、5830 亿、18708 亿，较前期分别增加13 .3 %、34.9%、7.5%。
　　分机构类型来看：
　　银行以代销主动权益、固收类产品为主，24 年下半年代销股指产品迅速上量。截至2024 年末，银行代销主动权益、股指、固收类产品保有规模分别为18419 亿、1923 亿及21817 亿，代销结构已由21 年初的主动权益主导，转变为固收类产品主导，同时24 年下半年代销股指产品迅速上量，或主要源于银行代销ET F 联接基金规模的迅速增加，下半年银行代销主动权益、股指、固收类产品保有规模相较上半年分别-7.2%、+ 43.6%、+13.3%。分机构角度，头部银行如招行、工行、建行等代销股指基金规模均迎来迅速的增加，其24 年代销股指基金保有规模分别为582 亿、269 亿及258 亿，较上半年分别增加38.9%、72.4%、44.1%。
　　权益、股指、固收类产品保有规模分别为3398 亿、9827 亿及5830 亿，较24 年上半年分别-15.1%、+26 .7 %、+34.9%，受益于股票ET F 的迅速发展和ET F 场内交易的特点，券商在代销股指类产品方面优势较为明显。分机构来看，中信、华泰两家券商代销股指类产品规模行业领先，24 年保有规模分别达1090 亿、1087 亿，头部集中明显。与此同时，24 年券商代销债基规模亦迎来迅速的增加，例如以非货减权益保有规模简计，24 年排名前百机构中券商代销固收及其他基金规模5830 亿，较前期增加34.9%，较去年同期+85.8%，其中如中信证券代销固收及其他公募产品保有规模731 亿，较上半年增加62.1%。
　　三方较银行、券商而言集中度最高，代销多以固收为主，不同机构随定位、战略上的不同在产品格局上有所差异。规模角度，排名前百机构中三方代销非货基金总规模32657 亿，其中主动权益、股指基金、固收等其他基金规模分别为8837 亿、5112 亿及18708 亿。集中度角度来看三方较银行、券商而言集中度最高，其中蚂蚁代销规模领先行业，其一家三方机构代销类主动权益、股指基金、固收等其他基金占全部三方机构比分别达4 7% 、63%、38%。除了蚂蚁外，其他三方机构随定位、战略上的不同在产品格局上有所差异，如天天基金代销主动权益产品规模占其代销全部非货产品比达45%，专注To B 代销的基煜、汇成代销固收等其他基金规模占其代销全部非货产品比分别达89%、90%，盈米代销类主动权益、股指基金规模占其代销全部非货产品比分别为24 %、19%。
　　而倘若将时间拉长，观察从协会开始披露代销数据的2021 年起，截至2024 年末公募前百机构代销保有格局的变化，经历从银行“一家独大”到如今银行、券商、三方的“三足鼎立”，过去四年间，银行代销市场份额下降而券商、三方份额提升，其背后正与三者战略差异及产品端演变趋势息息相关：
　　聚焦2021 年和2024 年两个节点，对比以下数据：
　　1. 自2021Q1 至2024H2，银行代销非货规模由37708 亿增长至42159 亿，市占率由58%降至44%；银行代销权益规模则由33183 亿减少至20342 亿，市占率由61%减少至42%；截至2024H2，银行代销股指产品规模1923 亿，市占率为11%；以非货减权益简单估计，银行代销固收规模由4525 亿增长至21817 亿；
2. 自2021Q1 至2024H2，券商代销非货规模由9650 亿增长至19055 亿，市占率由15%增长至20%；券商代销权益规模由8750 亿增长至13225 亿，市占率由16%增长至27%；截至2024H2，券商代销股指产品规模9827 亿，市占率高达58%；
　　以非货减权益简单估计，券商代销固收规模由900 亿增长至5830 亿；3. 自2021Q1 至2024H2，三方代销非货规模由17664 亿增长至32657 亿，市占率由27%增长至34%；三方代销权益规模由12236 亿增长至13949 亿，市占率由23%增长至29%；截至2024H2，三方代销股指产品规模5112 亿，市占率为30%；以非货减权益简单估计，三方代销固收规模由5428 亿增长至18708 亿；
　　战略布局角度：
　　对于银行：2021 年前，随资本市场上涨，以不断的新发认购推动主动权益保有规模增加；2021 年后，市场调整叠加“产品赚钱而投资者不赚钱”痛点显现，投资者风险偏好下行，银行代销重心转向固收类产品。
　　对于券商：公募代销以权益为主，至今ETF 已成为券商代销核心产品类别。
　　对于三方：代销固收类产品规模增长迅速，部分机构如蚂蚁代销股指产品规模亦领先行业。三方的增长与地位更多源于模式创新。
　　产品趋势角度：
　　24 年非货基金代销保有规模的增长主要由以股票ETF 为代表的股指基金所推动，债基代销规模亦迎来持续的增加，而主动权益代销保有却在市场回暖下出现下滑。从代销保有情况来看，2024 年排名前百机构非货基金代销保有规模95367 亿，较2024H1 增加7.6%；其中股票型指数基金保有规模17039 亿，较2024 H 1 增加25.3%；主动权益保有规模31479 亿，较2024H1 减少6.5%；债基保有规模46849 亿，较2024H1 增加13.3%。
　　而保有数据的变化则映射了近年来公募产品演变的一大趋势：由主动权益转向被动ETF，由固收+转向纯债产品。背后原因正如我们此前在深度《复盘大资管行业的过去五年》中所分析，一方面，个人投资者角度，2018 年资管新规后，诸多非标转标的资金流入资本市场，而其中源于个人投资者的部分资金或无法真正理解或接受波动，首先追求高风险、高弹性的资产，产品赚钱而部分投资者不赚钱下，资金由主动权益转向ETF 、由固收+转向固收货币；另一方面，机构投资者角度，寻求非标替代下大部分资金持续流入固收类产品，部分流入ETF，带动了纯债基金和ET F 规模的增加。
　　数据方面，规模角度，2024Q4 股票ETF 基金规模30268.24 亿元，相较去年同期同比大增96.1%，占全部基金比9.4%，相较去年同期+3.7%；纯债基金规模75628.88 亿元，相较去年同期+16.0%；占全部基金比23 .4 %，相较去年同期-0.5%；主动权益基金规模25296.16 亿元，相较去年同期-10.7%。持有角度，2024Q4，股票ET F基金份额21775.02 亿份，相较去年同期+47.0%；纯债基金份额70376.14 亿份，相较去年同期+13.5%；而主动权益基金份额24046.42 亿份，相较去年同期-12.7%。
　　最后，我们再次观察和思考近年来主动权益和股票ETF 投资者行为的变化：
　　回顾近五年来主动权益发展历程，其新发规模随市场的上涨而提升，随市场的下跌而减少。根据同花顺统计数据，股市方面，自2019 年1 月3 日至2021 年2 月10 日，沪深300 指数由2965 点增长至5808 点，期间增幅达96%，而期间主动权益产品新发规模持续提升，季度统计口径下2021 年Q1 达到最高点6389 亿元，此后一路回落。
　　而伴随24 年9 月来资本市场的回暖，股票ETF 申购和代销保有规模亦迅速增加。伴随24 年9 月一系列政策组合拳的推出，资本市场出现回暖，主动权益代销保有规模下滑，或源于此前高点认购投资者回本后的赎回，而股票ETF 规模、申购和代销保有则迅速上量。如24 年末排名前百机构代销股指基金规模17039 亿，相较上半年增加25.3%；截至24Q4 股票ETF 基金规模30268.24 亿元，相较去年同期同比大增96.1%；24Q4 总申购再创新高，同时净申购份额1579.46 亿份，资金持续流入等。
　　产品类型不同，但投资者行为类似。顺人性的“追涨”是否真正利于投资者体验的提升？负债端投资者行为可以用“新资金流入（拉新）+老资金流入（复购）-资金流失（留存）”来衡量，体现为产品由新发募集、申购赎回带来的份额变化，而无论是主动权益的新发，抑或股票ETF 申购的起量，均或一定程度体现部分投资者随市场上涨后而进场。而回顾过去五年主动权益的发展历程，传统产品销售思维主导的渠道通过顺人性的历史收益宣传，推动投资者“高点追高”，包装爆款新基，追逐明星基金经理，产品、风格、主题不断轮动下带来行业“基金赚钱而基民不赚钱”的深刻痛点。而如今伴随市场回暖下股票ETF 申购和代销的迅速起量， 不禁需要思考，“买股票不如买ETF”是以客户为中心，还是另一种动量？同时近期债券的调整，对于追求稳健收益的负债端而言亦形成新的考验。
　　展望未来，实现“投资者获得感提升-资本市场长期稳健发展”的正向循环，需要财富管理行业真正站在客户的一边，而这需要投顾的力量、受托责任的力量、资产配置和再平衡的力量。
　　对于财富管理生态中渠道、基金公司、投资者三者而言，渠道或拥有最强的议价权，其对行业生态的影响也相对较高。一方面，规模效应和先发优势是资产管理行业的固有特点，产品日趋同质化下基金公司面对主导流量分配的渠道议价权相对有限。而另一方面，信息不对称而难以辨别渠道、产品的优劣，高度分散而缺乏组　　织化谈判能力，追涨杀跌、频繁申赎等非理性行为难以克服等弱点，又使得投资者面对渠道时议价权缺失。
　　利益冲突下以客户为中心并非简单的口号，更需要受托责任的压实。无论主动权益抑或ETF，无论考核销售抑或考核保有，财富管理机构收入终究与销售规模挂钩，而非投资者账户的真实收益。利益冲突和信息不对称下，真正实现以客户为中心或需要严格立法下受托责任的压实。对比海外，美国1940 年出台的《投资顾问法》中，顾问的受托责任是其中的核心，此责任通过法律的不同条款和披露要求间接纳入法律中进行强制执行，并产生若干义务，包括对重要事实的充分披露，顾问必须向客户披露利益冲突；适当的建议，要求顾问合理地调查客户的财务状况、投资经验和投资目标，并合理遵循既定的投资目标或政策；合理的依据；以及最佳执行，例如若顾问为客户选择了成本较高的基金份额类别，导致客户在有成本较低的类别可供选择的情况下支付了较贵费用，那么顾问未能履行最佳执行，而这也是美国免佣基金迅速发展并逐步成为共同基金行业主流背后的核心原因。
　　投资者获得感的提升需要财富管理机构真正以客户为中心进行全账户的资产配置，通过再平衡扭转“追涨杀跌”等人性弱点，同时也能增加资本市场中的长期资金力量。再平衡是资产配置过程中的重要一步，本质上而言，再平衡是一种逆向投资策略，要求投资者买入表现较差的资产并提高其在组合中的占比，有助于避免投资者情绪化交易行为的发生，帮助其更加冷静地分析市场情况，减少跟风行为。再平衡策略的核心在于定期或在特定条件下调整投资组合中的资产配置，以确保投资组合的风险水平和预期回报与投资者的风险承受能力和投资目标保持一致。而与此同时，资本市场的长期健康发展亦离不开长期资金和再平衡的力量，简而言之，长期资金是资本市场长牛的重要推手，而再平衡则有助于减少资本市场波动、推动慢牛的形成，并进而反馈提升资本市场对投资者的吸引力。
　　风险分析
　　市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
　　企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
　　技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
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