医药生物周跟踪：破局下 推荐行业重构者

　　投资要点
　　周思考：行业破局，谁会成为格局重构者？
　　2025 年以来，板块无明显主线，除化学制剂外，各行业表现交织，无明显超额。
　　市场一直试图寻找短期确定性投资方向，但我们发现，自2025 年开年以来，除去化学制剂板块有明显超额外，其余医药7 个子板块市场表现始终交织错落，无明显超额。正如我们之前提到的，在当前医改深化的背景下，中期就是短期，个股胜于赛道。短期的主题往往很难获得明显的收益，以中期医改破局的角度投资“格局的重构者”才有望获得更有确定性的收益。
　　我们认为，具有以下几个特征的公司或有更强的可能成为行业格局的重构者:① 有能力发起并购整合：新旧动能的快速切换对传统药企带来了较多的挑战，同时IPO 等融资渠道的收窄也为现金流丰富的企业带来了很多机会。我们看到2024 年以来医药行业并购正在明显加速。这主要发生在现金流丰富的传统产品和服务类企业，他们急需新产品，通过并购可以延伸产业链，抢份额、补短板、强体系。
　　② 品牌壁垒坚实：由于医药的信息不对称性，医药行业品牌壁垒具有极强的韧性，这一点在院外市场尤其显著。像东阿阿胶、华润三九、片仔癀、云南白药等老字号品牌，有望借助极强的品牌及渠道优势，赋能新产品，为自身发展带来新驱动。
　　③ 创新药械产品兑现：截至3 月22 日，百济神州以（3131 亿元）超越迈瑞医疗（2916 亿元）、恒瑞医药（2861 亿元）成为A 股市值第一的医药公司，这正直观的展示着中国医药格局的新老交替。在国内医药行业增长逐渐平缓，国际关系不确定下，创新药械的新产品兑现几乎是唯一确定性的增量方向。我们看到国内药企license-out 频发，与海外药企的合作，有望快速实现业绩突破，重构医药格局。
　　④ 增量市场明确突破：出海是难而正确的事。海外市场广阔，竞争充分，虽然外有关税、内有价格战，但出海对企业发展仍是最佳的道路之一。产能和渠道的优化将继续发生，特别是面向全球市场的CXO、原料药、医疗设备企业。
　　不同于市场的认知，我们认为医改虽然仍存在持续完善、更体系化的空间，但方向是明确的，体系是清晰的。中期看，这个体系化的改革需要打破的是旧生态，重塑医药格局。而医药格局“重构者”将成为重要的投资主线，“重构者”身份逐渐明确或成为医改的重要节点。
　　2025Q2 医药行业观点：我们推荐医药行业那些具备“重构者”角色的子领域，这些领域中期或成为并购整合、新品突破的引领者，逐步成为重构产业生态的主角。
　　这些领域包含有较大α增量的创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业（包括产品及服务）。
　　投资建议：科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。
　　风险提示：品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性；医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。
　　三医政策周跟踪
　　三医：2025 年3 月21 日，国家医保局发布《2024 年医疗保障事业发展统计快报》，报告概括了2024 年医保的运行情况和发展方向。报告显示，医保参保率始终巩固在95%。首次披露了门诊和住院的待遇的享受情况，显示了普惠性不断提升，待遇结构不断优化。着重强调了价格监测和医保监管，医保使用及医疗行为规范化加速推行。
　　医疗：2025 年3 月20 日，上海市卫健委印发《2025 年上海市医政工作要点》，着重谈及优化医疗资源布局，完善紧密型医疗集团政策体系和一体化运行模式，并在改善服务质量，优化医疗监管体系方面持续加强。
　　医保：2025 年3 月17 日，为构建内涵边界清晰、适应临床诊疗、便于评价监管的医疗服务价格监管体系，结合广西实际，广西壮族自治区医疗保障局草拟了护理类、产科类、麻醉类立项指南医疗服务项目价格征求意见稿。我们认为医疗改革正在地方加速推进，提服务价格将为后续医生薪酬改革提供更多空间。
　　行情复盘：跑赢大盘，板块普跌
　　涨跌幅：本周（2025.3.17-3.21）医药（中信）指数（CI005018）下跌1.50%，跑赢沪深300 指数0.79 个百分点，在所有行业中涨幅排名第18 名。2025 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计涨幅2.4%，跑赢沪深300 指数2.9 个百分点，在所有行业涨幅中排名第17 名。
　　成交额占比环比增加：成交额占比环比持平。截至2025 年3 月21 日，医药行业本周成交额3881.7 亿元，占全部A 股总成交额比例为5.0%，较前一周增加0.1pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.8%）。
　　板块估值回落：截至2025 年3 月21 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.76 倍PE，环比下降0.51。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为124%，环比增长0.44pct，低于四年来中枢水平（138.5%）。
　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2025.3.17-3.21）医药子板块除中药饮片外全线下跌，其中医药流通（-3.1%）、医疗器械（-2.7%）、化学制剂（-1.7%）、医疗服务（-1.7%）跌幅靠前。
　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2025.3.17-3.21）各板块均有所下跌，其中医疗服务（-4.6%）、医疗器械（-2.8%）、医药商业（-2.5%）跌幅最多。个股来看，医疗服务板块中的美年健康（-8.6%）、金域医学（-8.4%）、迪安诊断（-8.0%）跌幅较深；医疗器械板块中贝瑞基因（-13.7%）、微创机器人（-10.0%）跌幅较深；医药商业中百洋医药（-10.7%）跌幅较深。
　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为趋势，也将呈现更多的投资机会。
　　2025 年度医药策略观点：破茧
　　2024 年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3 年多的调整，2025 年创新驱动更加乐观，复盘2024 年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。
　　机会挖掘：宏观层面，2025 年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025 年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；
　　投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均存在较大的预期差和较好景气边际变化。
　　2025 年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。
　　风险提示
　　行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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