卫星化学(002648)：业绩增长显著 乙烷新材料项目进展顺利 成长性可期

公司发布2024 年报：2024 年实现营收456.48 亿（YoY+10.03%），归母净利润60.72亿（YoY+26.77%），扣非归母净利润60.48 亿（YoY+29.45%）。其中，24Q4 单季度实现营收133.7 亿（YoY+41.7%，QoQ+3.9%），归母净利润23.8 亿（YoY+75.1%，QoQ+45.4%），扣非归母净利润19.6 亿（YoY+49.0%，QoQ+5.7%）。公司业绩增长显著，主要系2024 年公司实现丁辛醇、乙醇胺等装置的顺利投产，并完成对一期乙烯装置和平湖基地丙烯酸及酯装置的检修与复产，且部分产品如乙二醇等盈利有一定修复，共同推动了公司业绩大幅提升。毛利率方面，随着成本下行以及部分产品盈利修复，2024年公司毛利率达到23.57%，同比提升3.73pct。费用方面，2024 年公司期间费用率达到8.02%，同比提升0.51pct，主要系计提事业合伙人激励费用带来的管理费用有所提升，以及未确认融资费用的增加导致财务费用有所提升。
2024 年乙烷价格维持底部震荡，C2 产品价差环比改善。2024 年在乙烷及天然气供需宽松影响下，公司C2 板块成本优势显著，盈利有所提升。2024 年乙烷乙烯、苯乙烯和乙二醇价差分别为695 美元/吨、408 元/吨、207 元/吨，同比分别+81 美元/吨、-152 元/吨、+288 元/吨.其中24Q4 乙烷乙烯、苯乙烯和乙二醇价差分别为650 美元/吨、781 元/吨、373 元/吨，环比分别-62 美元/吨、+327 元/吨、+26 元/吨。展望2025 年，乙烷价格预期仍将维持底部震荡，带动乙烷制乙烯利润维持较好水平，同时公司C2 下游部分产品供需存在收紧趋势，C2 板块盈利仍然存在一定的提升空间。
2024 年丙烯酸及酯行业先抑后扬，丁辛醇新产能带动业绩提升。供需过剩背景下，公司C3 产业链价差整体有所收窄，2024 年丙烯酸-丙烷价差为1884 元/吨，同比下降69 元/吨。Q4 丙烯酸及酯在行业检修的影响下，供给端有一定收缩，带动盈利修复，我们测算24Q4 丙烯酸-丙烷价差为2207 元/吨，环比提升499 元/吨。公司80 万吨丁辛醇装置于2024 年下半年逐步投放，为C3 板块业绩提供显著增量。展望2025 年，丙烷价格有望跟随油价存在下跌空间，丙烯酸及酯在供需收紧下，盈利存在上行空间，并且丁辛醇产能的增量贡献，预期2025 年公司C3 板块盈利存在较大的提升空间。
新材料产品有序投放，成长逐步兑现。根据规划，2025 年公司预计将有4 万吨EAA、16万吨高分子乳液、15 万吨SAP、8 万吨新戊二醇和10 万吨精丙烯酸产能逐步落地，带动业绩提升。此外，公司乙烷二期装置预计也将在中期进行检修和技改，根据一期的技改情况，预计技改完毕后，二期装置的产品产量存在20%的提升空间。公司未来成长性主要依托于α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，有望于2025 年年底建成中交，2026-2027年逐步兑现业绩，从产品布局上看，该项目主要布局α-烯烃和POE 等高端新材料，盈利前景项目相比现有C2 装置更高，赋予公司更高的成长属性。
投资分析意见：考虑到C3 产品景气向好，上调2025-2026 年盈利预测至69、92 亿（原为66、89 亿），新增2027 年盈利预测为115 亿，对应PE 估值为11X、8X、6X。我们继续看好公司C2 板块的成长性与C3 板块的景气修复，维持“买入”评级。
风险提示：项目进度不及预期，油价大幅波动，乙烷丙烷价格大幅上涨。
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