免税行业专题研究：节奏修复中的配置价值

　　本报告导读：
　　离岛免税销售降幅明显收窄、客单价强势反弹，数据修复迹象逐步确立。叠加封关政策推进、“即买即退”落地与对美加税背景，免税行业迎来配置新窗口。
　　投资要点：
　　海南离岛免税 ：销售规模降幅收窄，客单价增速由负转正。历史数据角度，25 年1-5M 销售金额降幅收窄，边际改善；客单价扭转持续两年的下降趋势；由于转化率阶段性下降，免税购物人次仍需时间恢复；2 月购物单件均价创近年新高。
　　海南自由贸易岛封关影响几何？市场对“简税制”可能削弱免税渠道优势存在担忧。我们认为，实际落地过程中，“一线放开、二线管住”要求对跨境商品流转进行严格把控，监管难度显著提升。简税制的顺利实施依赖于配套制度与监管能力的成熟，短期内全面推行尚存挑战，对免税行业的直接冲击有限。与此同时，封关政策落地将提升海南在消费、营商、物流等方面的整体吸引力，增强对商旅客流的集聚能力。在客流潜力逐步释放背景下，龙头公司购物人次的扩容，核心竞争力进一步强化。
　　离境退税：“即买即退”全国推广，消费渗透率有望提升。4 月8 日起，离境退税“即买即退”服务措施在全国范围内推广；政策聚焦境外旅客在境内的消费场景，有望提高外国人在中国消费整体的购物转化率；离境退税商店与免税店存在多角度差异；若价差较大，可能引起外国人反向代购。
　　关税加征：免税渠道具有价格、成本优势，可充分拓展市场份额。
　　免税渠道较有税渠道具有显著价格优势，毛利率相同的情况下，配方奶粉、化妆品的免税终端商品价格可低至有税价格的7-8 折，红酒可低至6 折，烟草可低至4.5 折。以化妆品为例，美产仍具需求韧性，相较于其他清关模式，免税渠道具有成本优势。
　　全球视角：韩免受政策压制，海南替代效应增强。韩国免税本地顾客购买力较低，24 年9 月以来韩国本地顾客免税销售额持续下降；受韩国海关新政以及乐天免税店停止大宗代购交易影响，韩国免税国外顾客购买力也相应减弱，韩国免税销售额与客单价均下滑。
　　投资建议: 离岛免税销售降幅明显收窄、客单价强势反弹，数据修复迹象逐步确立。叠加封关政策推进、“即买即退”落地与对美加税背景，免税行业迎来配置新窗口。推荐：中国中免、王府井。此外，考虑到H 股流动性改善及南向资金配置需求，关注标的：中国中免（H 股，截止至25 年6 月20 日相对A 股仍处于折价状态。）风险提示：汇率波动风险，经济复苏进程不及预期，市场竞争加剧风险。
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