有色金属行业：美元下探新低 基本金属普涨

　　【本周关键词】：伊以局势缓和，降息预期升温，美元下探新低。
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　在伊以局势缓和以及美联储内部鸽派言论频出下，美元指数不断下探新低，基本金属价格普涨。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。
　　行情回顾：工业金属价格整体上涨，有色行业指数跑赢市场。
　　1）工业金属价格整体上涨：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.3%、1.3%、2.3%、4.9%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为2.5%、0.6%、1.9%、2.6%。
　　2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于5094.64 点，环比上涨5.11%，跑赢上证综指3.20 个百分点。能源金属、工业金属、小金属、金属新材料和贵金属的涨跌幅分别为7.21%、6.53%、4.46%、3.72%、-1.48%。
　　宏观“三因素”总结：5 月经济动能持续下滑。
　　1）中国因素：5 月PMI 小幅回升，CPI 同比仍为负。根据5 月31 日数据， 2025 年5 月国内PMI 为49.5（前值为49），环比上升0.5，中美谈判阶段性调低关税税率、缓解了出口的下行风险，从而也为5 月制造业PMI 的上行打开空间。根据6 月9 日数据，5 月CPI 当月同比-0.1%（前值-0.1%），其中非食品CPI 当月同比+0.0%（前值+0.0%）。
　　2）美国一季度GDP 终值超预期下滑。根据6 月26 日数据，美国一季度GDP 终值同比+1.99%（前值+2.53%），环比-0.5%（前值+2.4%），预期环比-0.3%。根据6月27 日数据，美国5 月核心PCE 同比+2.68%（前值+2.58%）。
　　3）欧洲5 月制造业PMI 小幅回升，CPI 持稳。根据6 月3 日数据，5 月欧元区制造业PMI 为49.4（前值49）。根据6 月3 日数据，5 月欧元区CPI 初值当月环比为0%（前值0.6%），同比1.9%（前值2.2%）。
　　4）5 月全球制造业PMI 持续下行。5 月全球制造业PMI 指数环比下降0.2 个百分点至49.6。4 月2 日美国宣布提高关后，提前装载货物订单支持了制造业的表现，但5月的数据表明，关税的冲击已经加剧，导致全球生产下降。
　　基本金属：美元下探新低，基本金属普涨
　　1、对于电解铝，美元持续下探叠加库存绝对低位，铝价走强1）供应方面，电解铝行业开工产能环比增加5 万吨。本周电解铝行业运行产能4394万吨，环比增加5 万吨。根据百川，本周电解铝产量84.26 万吨，环比增加0.11%。
　　2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000 元以上。长江现货铝价20940 元/吨，环比增1.16%；行业90 分位现金成本（含税）17116 元/吨，完全成本18325 元/吨，即时吨盈利3874 元。
　　3）需求方面，下游加工开工率环比小幅下降。截止2025 年6 月26 日，铝加工企业平均开工率为58.8%，环比下降1.0%。本周各板块均呈现不同程度下降，型材最为显著。
　　4）库存方面，全球库存转累。国内铝锭库存50.5 万吨，环比增1.2 万吨；国内铝棒库存24.33 万吨，环比增1.39 万吨；海外方面，LME 铝库存34.52 万吨，环比增0.24万吨。全球库存109.35 万吨，环比增加2.83 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存25.63 万吨，环比减0.08 万吨；成品库存50.98 万吨，环比减0.71 万吨。
　　2、对于氧化铝，有色板块上涨带动期货反弹，期现背离1）供给方面，生产企业复产增加。2025 年6 月27 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11292 万吨，环比不变；运行产能9315 万吨，环比增加10 万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量172.9 万吨，环比上周增加1.4 万吨。
　　2）需求方面，供需边际持平。氧化铝/电解铝产能运行比2.12，环比上周持平。
　　3）库存方面，累库持续。库存从上周384 万吨上升至385.9 万吨，环比增加1.9 万　　吨。
　　4）盈利方面，即时盈利小幅收缩。截至6 月27 日，氧化铝价格3116 元/吨，环比下降0.64%。氧化铝现货成交价格较期货出现背离，现货价格走弱。铝土矿方面，国产矿543 元/吨，环比持平；几内亚进口矿74 美金，环比持平。按照国产矿价计算，氧化铝成本2966 元/吨，环比提高0.02%，吨毛利226 元/吨，环比减少17.23%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2966 元/吨，吨毛利133 元/吨，环比减少27.31%。
　　3、对于电解铜，加工费小幅下降，全球库存去化1）供给方面，矿冶矛盾持续，冶炼利润回升。6 月27 日SMM 进口铜精矿指数（周）报-44.81 美元/吨，较上一期下降0.03 美元/吨。据SMM，Antofagasta 与中国冶炼厂2025 年中谈判结果TC/RC 敲定为0.0 美元/干吨及0.0 美分/磅，远超市场此前预期-15美元/干吨。国内炼厂周度产量基本持稳。百川统计截止6 月20 日国内电解铜周产量22 万吨，环比下降0.17 万吨，同比增加0.34 万吨。本周理论冶炼利润为-2939 元/吨，环比下降346 元/吨，主要是内外价差扩大影响。
　　2）需求方面，初端加工开工率下降。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得74.01%，环比下降1.81%。铜线缆企业开工率为70.18%，环比下降3.08%。
　　3）库存方面，全球库存去化。海外库存方面，LME 铜库存9.13 万吨，环比下降0.79万吨，较去年同期减少8.89 万吨。COMEX 库存20.93 万吨，环比上升0.81 万吨，较去年同期增加20.02 万吨。国内库存方面，国内现货库存19.85 万吨，环比下增加1.17 万吨，同比减少29.58 万吨。全球库存总计49.91 万吨，环比下降1.15 万吨，同比减少18.84 万吨。
　　4、对于精炼锌，初端开工率下降，全球库存维持去库1）供给方面，加工费上升，精炼锌周度产量同比偏高。国产矿加工费上升，港口库存持续下降。本周SMM Zn50 国产周度TC 均价环比增加200 至3800 元/金属吨，而SMM 进口锌精矿指数则环比上涨9.98 美元/干吨至65.25 美元/干吨。本周SMM 锌精矿在中国主要港口的库存总计31.3 万吨，环比上周减少1.2 万吨。百川统计截止6月27 日国内精炼锌周产量12.2 万吨，环比+5040 吨，同比+1.41 万吨。
　　2）需求方面，初端加工开工率下降。本周国内镀锌周度开工率录得56.21%，环比下降2.39%；压铸锌开工率为46.54%，环比下降8.58%；氧化锌开工率为58.72%，环比下降0.28%。
　　3）库存方面，全球库存去化。本周国内SMM 七地锌锭库存总量为7.95 万吨，较上周-0.01 万吨，锌锭社会库存偏低；LME 库存为11.92 万吨，较上周-0.67 万吨。
　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
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