能源／基础材料行业深度研究：中国需求平台期 中长期油价至拐点

　　能源结构转型加速，中国石油需求步入弱增长的“平台期”基于宏观经济温和增长、新能源替代推进，以及石化原料需求释放的核心假设，我们测算25-27 年中国原油需求将稳定在7.6-7.7 亿吨，同比增速为0.5%-0.6%，增长引擎从“燃料主导”转向“材料主导”。进一步考虑气头化工等的NGL 需求，我们预计25-27 年中国石油需求将逐年增长约1%至8.0-8.2 亿吨，由增长期步入弱增的“平台期”。我们认为中国对全球原油需求增量贡献显著下降，需求达峰叠加OPEC 协同趋弱及亚非拉等低成本增量释放，中长期油价下行拐点显现，5-10 年内原油市场或进入边际成本影响的买卖双方均衡时代。而伴随国内天然气消费量扩大，炼化行业格局优化，关注具备天然气降本增量、低成本资源开发能力的高分红龙头配置机遇。
　　交通领域新能源替代效应显著，燃料需求拐点或已显现交通领域电气化对燃料消费形成直接冲击，新能源替代正在重塑中国石油产品需求格局。道路燃料消费与机动车存量结构紧密相关，基于我国乘用车和货车等保有量平稳增长的假设，新能源汽车、电动卡车及LNG 重卡渗透率提升将对传统燃油车造成明显挤出，我们预计汽柴油消费量均已于24 年见顶，未来将步入下行通道。航空出行复苏、机队规模扩张叠加SAF 短期替代进程缓慢支撑航煤需求温和增长；进出口类别及规模支撑我国船运需求韧性，但LNG 等清洁能源替代下，船运行业对传统燃料油的需求拐点将显现。
　　新兴产品需求及出口规模拉动，化工原料将助石油产品需求增长石化原料深度嵌入国民经济各个领域，与燃料需求相比依托中国制造业发展潜力仍具备增长韧性，成为推动中国石油需求增长的新引擎。近年来我国烯烃自给率显著提升，同时下游新材料需求不断攀升，但气头及煤头路线扩产对油头路线盈利形成挤压，预计油头烯烃产量占比将逐年下滑。由于我国传统炼厂催化重整装置比例偏低，叠加苯环结构致非油路线替代难度较大，而新材料多含芳香烃类中间体，预计芳烃对应的石油需求仍将快速增长。同时伴随房地产和基建行业进一步回暖，及副产原料下游应用深化，LPG、沥青、石油焦和硫磺等炼厂副产物需求均有望保持温和增长。
　　炼油行业整合叠加副产品结构性缺口，主营及一体化炼厂有望受益在国内石油需求增速明显放缓，中国从主要原油增量贡献国“隐退”背景下，由于管制放松及技术进步，中亚、南美、非洲等地的优质石油资源加速开发，供给迎来新兴增长。而同时OPEC 协同体系影响力衰退，我们认为未来5-10年原油价格进入边际成本定价时代。国内炼油能力10 亿吨政策“天花板”的限制下，落后产能整合淘汰有望推动新一轮供给格局优化；而芳烃、硫磺等炼厂副产物供给弹性受限，格局优化下上述产品结构性供需缺口或逐步显现，中国石化（A/H）、恒力石化等炼化龙头有望受益，中长期来看，在油价止跌企稳后或将具有配置机遇。国内天然气消费量稳增，油价中枢下移，具备天然气降本增量的能源企业增长动能转换显现，推荐中国石油（A/H）。
　　我们与市场观点的不同之处
　　IEA 认为中国石油总需求或在2030 年前后进入平台期，汽油需求已于2024年达峰并步入下行通道，柴油需求在2030 年前仍将保持小幅增长。我们认为中国石油总需求或将于25-27 年进入平台期，汽柴油消费或均已于24 年达峰，较市场预期的时点有所提前，主要系国际机构或低估了新能源商用车的渗透速度及化工领域煤头和气头路线对传统油头工艺的挤压影响。
　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新能源替代加速推进；石化需求及产能投放进度不及预期
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