房地产行业2025年中期策略：需求稳而信心不足 抑风险强拐点可期

　　核心观点：
　　二手交易活跃，新房表现好转，总需求见底回升。25 年上半年新房及二手房交易呈现前高后低的趋势，小阳春延续了去年四季度政策“止跌回稳”后市场的趋势，交易热度维持高位，4 月份后市场热度逐步消退叠加基数的提升，新房及二手同比增速逐步收窄。上半年84 城口径二手房成交套数同比增长28.1%，同比23 年增长39.6%，三四线城市，特别是过去三年房价下跌较多的区域和城市拥有更好的交易表现。新房统计局口径成交面积同比-2.6%，网签口径住宅成交面积上半年-4.5%，且供需关系有所改善，在“好房子”政策的支持下，新房开盘去化率稳定在50%荣枯线以上的水平。上半年新房+二手年化成交规模约为14 亿平米，预计全年与24 年总规模中枢接近。
　　价格表现根据需求出现较大分化，核心资产表现稳定。25 年二手房价格走势呈现出放量下跌的特征，35 城价格较年初下降9.1%，这与过去二十年地产周期的量价特征是有所差异的，不动产金融属性减弱，非核心资产加速下跌，而核心资产价格则保持稳定，购房者具备较强的资产置换意愿，上半年的交易价格的下跌，更多由“老”、“破”、“小”、“远”的低总价产品贡献。总需求不足，信心较弱仍是目前的核心问题，但“止跌回稳”以来的交易成绩也证明了我们目前距离底部很近，缺的可能只是一次积极的引导+有力的措施。
　　预计全年地产投资-10%，开工-21%，竣工-21%，新房销售-8.0%。上半年全国土地出让金额同比+18.5%，住宅用地成交金额+27.6%，其中北上杭成四城土地成交金额占比37%（24 年为18%），核心资源供给量增加，带动土地市场金额增长，但面积仍然有4%的下滑。地产投资全年仍会受到施工面积下降的影响，竣工面积下滑主要由于工程面积变化趋势，而开工面积则是受到城投开工率不足影响。投资端同样也受到信心的影响，企业更多选择聚焦，另一方面行业整体到位资金规模不足仍是制约投资见底的重要困境。
　　25 年下半年地产或将具备强拐点机会。从23 年定调缓和，到24 年“止跌回稳”，目前市场价格表现再一次推进到了重大政策表态的临界点。市场交易表现大幅好转，回归消费性需求，“好房子”也得到了认可。但资产价格下跌所导致的风险传导问题仍然存在，我们认为未来一年，将迎来本轮地产下行期最重要的拐点窗口。基于对行业新阶段量价规律理解的加深，预计政策目标及考核方式将更有目的性，关注开发类企业配置价值。基于企业的货值年代分布，我们对房企净资产规模进行重估调整，15 家开发企业调整后的PB 平均值为0.74x，未来一年或具备修复机遇。
　　风险提示。政策效果不及预期，持续性不及预期；市场景气度进一步回落的风险；企业盈利能力的修复节奏低于预期。
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