铜行业系列报告之十：“反内卷”主题有望助力铜冶炼资产价值重估

　　事件：（1）2025 年7 月1 日，中央财经委员会第六次会议明确提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；（2）7 月18 日，工信部在国新办新闻发布会表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台；下一步将持续落实铜、铝、黄金产业高质量发展实施方案，实施新一轮有色金属行业稳增长工作方案，推动行业实现质的有效提升和量的合理增长。
　　产量：2024 年中国电解铜产量占全球59%，国内产能CR10 约76%。2024 年中国电解铜产量1364 万吨，占全球原生电解铜产量59%；而2004 年中国电解铜产量仅为203.5 万吨（占全球15%），期间年复合增长率10%。中国电解铜产量增长源于：1）中国铜需求快速增长；2）中国对外出口大量铜下游产成品如线缆、家电等；3）中国铜冶炼技术全球领先，冶炼具备高产值、人员密集的特点。据百川盈孚样本产能，冶炼企业以国企为主，CR10 约76%。2024 年江西铜业铜产量229 万吨，铜陵有色177 万吨，金川集团133 万吨，云南铜业120.6万吨，紫金矿业75 万吨，分别占国内产量的17%、13%、10%、9%、5%。
　　扩产：2025 年6 月冶炼开工率约86%，仍有298 万吨产能待投产（2025 年6月产能约1588 万吨/年）。2025 年6 月SMM 中国电解铜产量113.5 万吨，冶炼开工率为86%；按6 月产量和开工率计算，6 月产能年化的中国电解铜产能为1588 万吨/年。SMM 预计仍有297.5 万吨/年铜精炼产能待投产，2025、2026年分别投产约92.5、75 万吨/年，投产时间尚不明确的产能约130 万吨/年。
　　利润：加工费降至0，依赖硫酸等副产品盈利。TC/RC 是矿企支付给冶炼企业将铜矿生产成电解铜的粗炼/精炼费，铜精矿的紧张叠加中国冶炼产能的迅速扩张导致2024 年以来TC 持续下跌。（1）现货：截至2025 年7 月18 日，TC 现货价为-43.2 美元/吨，处于历史低位。（2）长单：冶炼企业目前执行长单基准价为2024 年末签订的21.25 美元/吨；而2025 年6 月年中长单加工费已降至0 美元/吨。即冶炼企业无加工费收入，只能依赖于副产品硫酸、小金属和超额回收率盈利。若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损。
　　若铜冶炼行业推行反内卷，或限制新增铜冶炼产能、加速小冶炼产能退出。若在铜行业推行“反内卷”相关政策，或对新增铜冶炼产能做出限制、加速中小冶炼产能退出，而铜下游消费仍会受益于新能源、电网改造等持续增长，冶炼产能过剩未来有望缓解，冶炼企业后续盈利有望迎来改善。
　　投资建议：若铜冶炼行业推行“反内卷”，铜冶炼产能价值有望重估。若铜行业相关稳增长方案对冶炼产能做出限制，冶炼资产价值有望重估，关注铜矿自给率较低而冶炼产能大的公司。建议关注铜陵有色（米拉多铜矿二期2025 年7 月已试车，预计2026 年放量）、中国大冶有色金属、江西铜业、云南铜业。
　　风险提示：政策推进不及预期，落后产能退出不及预期；需求不及预期风险。
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