基础化工行业：看好农药制剂出口增长的结构性机会

　　今年以来我国农药制剂出口量同比显著增长，市场主要从周期维度认为是去库后的补库需求拉动，但我们认为更加核心的驱动是终端市场结构的变化，而这其中蕴含着中国企业出海重塑全球农化价值链的结构性机会。
　　去库完结及需求改善的周期因素只是基础：全球农化产业链历经两年多的去库周期基本完结，具备底部复苏潜力。尤其作为全球最大的农化市场国，巴西的需求复苏将带来较大边际拉动。23/24 种植年巴西因为局部干旱和洪涝等极端天气影响导致作物减产，叠加粮食价格下跌，农民收入预期下滑并打压农资采购和现金支付意愿，恶化的需求也传导至上游渠道和工厂端。而今年以来，随着巴西天气条件改善及其长周期种植面积的持续提升，巴西国家供应公司（CONAB）今年多次上调了24/25年巴西大豆玉米的产量预期，预计产量同比增幅都在15%左右。同时CBOT 粮食期货结算价在今年销售季也基本企稳，农民收入预期得到改善，推动产业链各环节的需求复苏。需求压制的解除推动了我国农药制剂出口量的同比增长及部分原药价格在前期供需双弱背景下的超跌修复。但我们认为，制剂出口量提升还有深层次的因素，来源于终端市场结构的迭代。
　　非传统跨国公司玩家份额提升，并直接采购中国制剂的结构性因素更重要：继续以巴西市场为例，一方面其农药市场价值量占全球近20%，另一方面我国农药制剂到巴西的出口量占总出口量的比重近几年也达到近20%，具有较强代表性。巴西农药市场的参与者主要可分为两大类，其一是传统头部跨国公司，包括先正达、拜耳、巴斯夫等，其二是大中型本土公司、分销商及其他跨国公司，这两类主体作为巴西市场的直接进口商，下游对接经销体系。近几年巴西市场的一大重要变化是第一类主体传统跨国公司（传统以原药进口为主，是中国农药企业的主要客户）的进口份额由80%下降到70%，而第二类主体的份额在不断提升，且这类主体进口形式以农药制剂为主；此外巴西有很多过去无进口渠道，只能向当地进口商购买已清关货物的分销商、合作社也转向自主进口。以巴西为代表，终端市场采购主体结构变化的这一趋势推动了我国制剂出口量和比例的提升。
　　看好我国农药制剂出海企业的增长机遇：见微知著，终端市场主体结构的变化也一定程度验证了我们前期润丰股份深度报告对全球农化价值链重塑的观点。即本土经营者希望摆脱传统跨国公司的垄断去自主选择供应商，而打破垄断格局下的价值泡沫也是终端种植者喜闻乐见的变局；让农化产品回归生产资料，让农民获得更多价值。这一格局重塑的背景下，在终端市场能够快速满足需求迭代的中国企业有望把握增长的先机。
投资建议与投资标的
　　从结构视角，我们持续看好在终端市场拥有丰富制剂产品组合及优秀供应链管理能力、反应速度等优势的农药运营出海企业润丰股份(301035，买入)；从周期视角，我们也看好主要代表性原药品类景气修复带来的盈利改善机会，关注扬农化工(600486，增持)、兴发集团(600141，买入)、新安股份(600596，未评级)、利尔化学(002258，未评级)等。
　　风险提示
　　原材料及产品价格波动风险；粮食价格波动及天气不确定性风险；海外经营不确定性风险。
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