云计算资本开支观察(2Q25)：北美CSP资本开支超预期 AI产业趋势确定性强

　　行业近况
　　近期，北美头部云计算厂商陆续发布2Q25 业绩，2Q25 北美Top4 云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）合计资本开支（含融资租赁）为958.4 亿美元，同比增长66%、环比增长24%，超出我们和市场预期。展望未来，我们认为海外大模型迭代成长，头部云厂商持续加码AI，推理tokens消耗量指数级提升，海外算力硬件需求有望持续保持高景气。
　　评论
　　海外Cloud capex超预期上调，持续印证AI算力高景气。根据公开业绩会，谷歌2025 年资本开支指引从750 亿美元上调至850 亿美元，并指引2026 年进一步增长；Meta上修FY2025 资本开支指引至660-720 亿美元（前值为640-720 亿美元），并指引FY2026 资本开支有望维持类似FY25 的显著增长，我们预计FY26 资本开支规模有望超过1000 亿美元；微软预计1QFY26 资本支出将超过300 亿美元，持续加大对基础设施的投资力度；亚马逊预期FY25H2 资本开支有望维持2QFY25 的投资力度，四家北美云厂商单季度capex及capex指引均有超预期表现，彰显海外AI的强劲需求。
　　参考彭博一致预期与业绩会指引，我们预期2025 年北美头部四家云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到3661 亿美元，同比增长47.4%；2026 年投资规模有望在2025 年的高基数上进一步增长，且未来上修的概率和空间较大。
　　AI商业化进程加速，云厂商对AI长期商业价值论调乐观。AI应用用户数持续增长，Tokens调用量大幅攀升，谷歌7 月Tokens超过980T，较5 月480T实现翻倍以上增长，微软今年通过Foundry API处理的Tokens超过500 万亿个，同比增长超7 倍，AI推理的持续落地转化为AI/云业务强劲增长的动能，2Q25 微软Azure收入同比增长39%，其中AI相关服务贡献16ppt，谷歌云收入同比增长32%。此外，云厂商在业绩会上表达了对AI ROI的看法，微软对AI投资回报率及订单增长均保持乐观，表示当前投入的资金直接关联已签约入账的业务；Meta表示投资回报逻辑更加着眼于中长期，生成式AI项目短期不会贡献可观收入，当前积极的AI投资服务于构建“superintelligence”，以重塑并提升其广告、社交互动等核心业务的长期价值。
　　估值与建议
　　建议关注中际旭创、博通、Marvell、锐捷网络、光迅科技、Arista等；其他相关标的还包括源杰科技（未覆盖）、Celestica（未覆盖）、仕佳光子（未覆盖）等。维持覆盖公司盈利预测、目标价和评级。考虑到海外云资本开支超预期，行业估值中枢上调，我们基于2026 年21x P/E上调中际旭创目标价16%至235 元，对应11.6%的上行空间。
　　风险
　　云厂商资本开支不及预期，AI应用落地不及预期，全球经济下行压力。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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