轻工制造行业研究：从周期视角看造纸行业“反内卷”

　　行业现状：产能过剩，价格盈利双探底
　　国内造纸行业当前的主要矛盾，在于供需的错配。自2020 年以来，造纸行业进入新一轮产能扩张高峰，增速远超需求，且呈现出龙头企业跨界竞争、新产能自带成本优势的新特征，从而加剧了“内卷”烈度。供需错配导致各主要纸种价格和企业盈利能力双双跌至历史低位，行业陷入大面积亏损。企业被迫降低开工率以应对市场疲软，但产成品库存依旧高企，去库压力较大，制约了行业景气度的回升。
　　以史为鉴：供给侧改革周期的四大特征
　　复盘2016-2018 年供给侧改革驱动下的行业上行周期，有以下特征：1）政策驱动：
　　2016-2018 年的行业上行周期，其外在驱动力是供给侧改革和环保限产等一系列强有力的国家政策；2）供给收缩：政策有效推动了中小落后产能的市场化出清，抑制了新增产能，从而优化了行业竞争格局；3）盈利修复：在供给收缩和需求稳健增长的共同作用下，纸价大幅上涨，并成功向上传导，带动企业盈利能力显著修复；4）自下而上：产业链内部价格传导由下游成品纸向上游原材料传递的特点。
　　未来演绎：“反内卷”的发展路径推演
　　本轮周期面临的挑战与2016 年相比，有三大本质不同：1）供需基本面存在差异，当前的产能过剩程度超过2016 年，同时下游需求增速明显放缓；2）预期的提前消化与钝化，市场对于后续的“供给收缩”故事变得更加谨慎；3）终端需求疲软下产业链利润结构受损。上游原材料涨价时，下游无力承接提价，成本难以顺利传导反而加剧纸企亏损。我们认为，真正的行业拐点需要看到两大明确信号的出现：
　　一是新国标的严格执行与实质性产能退出，二是行业龙头主动收敛新增产能规划。
　　投资建议：聚焦具备核心优势的龙头企业
　　尽管短期内行业仍将承压，但中长期的投资机遇正在孕育。推荐拥有“林浆纸一体化”布局的企业如太阳纸业，公司通过自建林地和浆厂，能够：1）显著降低原材料成本，平抑全球浆价波动的风险；2）保障原材料供应的稳定性和质量。在行业下行期，这种成本优势体现为更强的抗亏损能力；在行业上行期，则体现为更大的盈利弹性。同时，建议关注产能优势明显，利润弹性较大的包装纸和特种纸龙头。
　　风险提示：政策不确定性风险，需求不及预期风险，成本大幅上涨风险，产能供给过剩风险。
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