寿险公司久期缺口观察：成因 现状和应对

　　保险资负匹配中的久期缺口及计算。久期缺口分为金额久期缺口、规模调整后的修正久期缺口、规模调整后的有效久期缺口以及资产调整后的期限缺口。久期缺口的扩大主要源于资负两端。负债端：寿险公司发行长久期的储蓄型产品，拉长负债端久期；资产端：1）长久期优质资产品种缺乏。2）国债到期收益率期限利差收窄显著，长久期资产缺乏收益率优势。3）利率类金融衍生工具的实施细则及配套机制不完善。基于数据可得性与可比性，本文选取规模调整后的修正久期缺口作为分析口径，计算公式=[(资产现金流修正久期*资产现金流折现值)+负债现金流流入修正久期*负债现金流流入折现值]/负债现金流流入折现值-负债现金流流出修正久期。
　　当前保险行业平均久期缺口约为-7 年左右，2024 年后，从资产负债匹配看，人身险行业久期缺口有扩大的趋势。寿险行业呈现“马太效应”，本文将久期缺口数据的分析分为大型寿险公司与中小型寿险公司，以更精准反映不同规模公司的资产负债特征与久期管理差异。根据保险资产管理协会和《保险年鉴》统计综合梳理来看，2020年至2022 年，我国寿险公司资产负债久期缺口分别为-6.67 年、-6.57 年、-6.28 年，2024 年后，久期缺口有扩大的趋势。
　　头部险企久期缺口普遍控制在-5 年左右。2023 年平安久期缺口较低，仅为-2.6 年，国寿、太保和新华2024 年久期缺口呈收窄态势，总体来看，由于持续增配长久期债券，头部险企的资产负债匹配相对稳健，久期缺口处于持续收窄阶段。
　　中小型寿险公司久期缺口相对较大，2022 年以来大多呈逐年扩张态势。我们根据样本计算得到，2022-2024 年样本中小寿险公司的久期缺口加权平均值分别为：-8.14、-8.78 和-9.99 年。近年来65%以上的公司久期缺口有所扩大，其中超过一半的公司缺口扩大超2 年。中小型寿险公司久期缺口扩大的原因主要为：1）负债端：存量及新发布的长久期寿险产品占比较高，持续拉长负债端久期；2）资产端：利率下行导致再投资收益率下降，存量资产比负债先到期，现金流压力上升，均推动资产端久期缩短，加剧久期缺口扩大。但资产端修正久期在加速拉长，长期来看有望实现收窄。其中长城人寿优化权益策略以提升长期收益与报表稳健性，集中投资于基础设施等稳健行业，并通过联营企业减少波动影响，但权益投资难以实质收窄资产负债久期缺口。
　　持续低利率环境下，应对和解决利差损风险，需要资产端和负债端共同发力，加强资负联动，推动产品合理定价和资产合理配置。在利率持续下行周期中，随着前期买入的高收益金融资产陆续到期，公司不得不以更低的回报水平进行再投资，投资组合收益率将被逐步拉低。负债端的保证成本相对刚性，增加潜在中长期利差损隐忧。此外，在新准则下，资产和负债都采用市场利率评估，久期缺口会导致公司净资产随着利率变化而波动加大，资负联动的重要性进一步提升。收窄久期缺口的措施：资产端，1）增配长久期利率债；2）发展长期股权及另类投资；3）压降短期非标资产与流动性资产；4）合理利用利率衍生工具。负债端，1）增加长期保障型产品占比；2）适度缩短部分新发布寿险产品期限；3）控制负债成本。
　　投资建议：虽然寿险行业具有“资产比负债先到期”的特点，导致久期缺口大多为负，但大型寿险公司资产负债匹配更为均衡，久期缺口大多呈收窄趋势；而中小型公司长久期增额寿险配置比例较高，长久期资产缺乏，导致久期缺口较大且持续扩张。保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。
　　风险提示：利率假设偏离风险；衍生工具运用不及预期；负债端结构调整风险；数据披露及口径差异；研报更新不及时风险
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