非银金融行业周报：两融重回2万亿 重申看好券商板块投资价值

　　本期投资提示：
　　券商：本周申万券商 II 指数收涨0.80%，跑输沪深 300 指数 0.43pct。1）两融余额突破2 万亿，仍有上行空间。截止8 月7 日，两融余额2.0 万亿元/占A 股流通市值2.3%/两融交易额占A股成交额10.12%。对比2015 年两融余额突破2 万亿时刻，两融余额占A 股流通市值超4.5%，两融交易额占A 股交易额高点可突破20%。我们认为在今年货币政策维持适度宽松、“国家队”托底权益市场、中长期资金提高权益配置的背景下，两融余额上行仍有空间，利好券商经纪、信用等业务。2）国联民生董事长调整，新增3 名副总裁。葛小波卸任董事长（仍为总裁），顾伟担任董事长（原民生证券董事长）；新增熊雷鸣、郑亮、胡又文担任公司副总裁，形成国资负责人+业务型总裁阵营搭配。高管团队的稳定、公司治理的完善充分印证国联民生整合公司的稳步推进，1H25 业绩较国联证券（合并前）及民生证券（合并前）简单加总实现167%的同比提升（国联民生1H25 业绩11.29 亿元，1H24 国联证券0.88 亿元、民生证券3.35 亿元）。
　　保险：本周申万保险II 指数收涨0.25%，跑赢沪深300 指数-0.98pct。1）1H25 银保渠道大概率已超越个险，重登人身险行业第一大渠道之位。后“报行合一”时代，银保渠道价值迎来重估，基于销售费用投放的“内卷式”竞争的经营模式难以为继，银保渠道价值贡献占比提升及个险渠道转型持续推进态势下，头部险企对于渠道重视程度显著提升，战略定位及资源倾斜显著优化，在行业费用管控持续推进的态势下相对优势凸显。1H25 中国太保银保渠道保费收入yoy+74.6%至370.53 亿元，占总保费比重的22.05%，已实现2024 年全年的规模93.09%，新单保费yoy+90.2%至252.87 亿元。2）建议重视银保渠道的战略定位及成长潜力。拉长周期来看，此前个险渠道的蓬勃发展期险企的新客获客手段主要为代理人“大进大出”的粗放式经营，即通过吸收新人获取新客。但2019 年后，人口红利消减、新业态兴起态势下，粗放式经营获客模式难以为继；资源新规落地后，客户的储蓄险配置需求快速提升，给老客复购带来潜在机遇。
　　但在行业即将经历第三次预定利率下调、个险“报行合一”的态势下，下阶段银保有望接棒个险，成为险企新客获客的核心通道。我们看好监管鼓励、社保体系完善、险企回归资产负债匹配经营趋势下，银保渠道的长期成长潜力。2023 年后，银保渠道竞争站在全新起点，预计股东背景雄厚、银保渠道战略地位较高、渠道关系良好、业务推动可持续性及可预期性较强的险企有望逐步构建核心竞争力。
　　投资分析意见：券商：我们看好券商板块，推荐 3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券 A+H、国泰海通 A+H、中信证券 A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐东方证券 A+H、东方财富和招商证券 A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河 A+H、中金公司 A+H。此外，中小券商中建议关注中银证券、华西证券等。保险：1H25 业绩表现预计存在一定分化，但我们认为业绩增速对于公司估值影响有限，当前估值表现的核心逻辑为低估值标的的估值重塑，我们持续推荐中国人寿（H）、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险、中国人保（H）。港股金融/多元金融荐：香港交易所、中国太平、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。
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