银行行业：社融增速继续回升 关注近期政策对信贷的提振效果

　　社融增速延续回升，政府债继续发挥核心拉动作用。7 月社融同比增长9.0%，环比6 月提升0.1pct，当月社融增量1.16 万亿元，低于Wind 一致预期2500 亿元，同比多增3893 亿元。结构上：1、社融口径人民币贷款同比少增3455 亿元，我们理解，这既是实体部门信贷需求仍偏弱的现实反映，同时也是“反内卷”深入推进叠加政府债置换、清理拖欠企业账款行动下的自然结果。2、政府债同比多增5559亿元，延续对社融的核心拉动作用。3、企业直接融资同比多增1029 亿元，其中债券融资同比多增755 亿元，受益于A 股市场回暖，股票融资同比多增274 亿元。
　　4、非标融资同比多减911 亿元，主要是未贴现票据同比多减564 亿元。
　　新增贷款恢复同比少增，我们对政策托底效果有所期待。7 月全口径人民币贷款同比增长6.9%，环比6 月下降0.2pct，当月贷款净减500 亿元，同比少增3100 亿元。1、居民户未能延续6 月向好趋势，短贷、中长贷均转为同比少增。居民户短贷同比少增1671 亿元，一方面前期消费补贴政策刺激以及“618”活动等一定程度形成对消费的透支效应，另一方面，根据媒体报道，此前受资金投放节奏影响，部分地区“国补”进行阶段性调整，并于8 月重启，这可能也会对消费节奏产生扰动；中长贷同比少增1200 亿元，基本与地产销售数据的走弱相互印证。考虑到近期刺激政策频繁推出且力度不弱，从北京五环外取消限购到两项中央财政贴息政策，我们认为居民户贷款有望在更积极的方向上运行。2、对公短贷同比持平，中长期贷款同比少增3900 亿元。对公短贷边际走弱，符合今年以来季初月的表现，同时或与政府加大力度清理拖欠企业账款有一定关系，但票据融资不弱的同比多增幅度，反映了有效信贷需求的提振任重道远。对公中长贷重新转为同比少增，短期看可能受到特殊再融资债券发行提速的影响，中期维度伴随实体部门及银行业 “反内卷”的徐徐展开，或需进一步淡化对贷款增量的过度追逐。供给侧改革1.0 时代，2016 年人民币贷款余额增速（剔除房地产贷款）从13.4%走向9.6%。
　　非银存款同比大幅多增，关注M1 增速持续改善背后的驱动力量。7 月M1 同比增长5.6%，环比6 月回升1.0pct，M2 同比增长8.8%，环比回升0.5pct，M2 与M1增速剪刀差收窄0.5pct 至3.2%。我们认为，M1 增速持续改善，不仅是低基数的支撑，资金活化的背后是居民存款愈加顺畅地向企业存款转化，年初以来居民与企业存款增速差持续收敛。7 月新增人民币存款5000 亿元，同比多增1.3 万亿元，其中居民户存款同比少增7800 亿元，考虑到7 月银行理财规模基本与月初持平，而A 股市场显著升温，因此居民存款或部分流向股票市场，这与非银存款同比大幅多增1.39 万亿元有所契合；企业存款同比多增3209 亿元，由于对公贷款数据偏弱，因此我们理解仍主要来自财政支出力度较大下的财政存款转化。
　　外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率于25Q3 再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2 环比25Q1 边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。现阶段关注两条投资主线：1、基于保险预定利率下调布局高股息品种，建议关注：建设银行(601939，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)、农业银行(601288，未评级)； 2、基本面确定的中小行，建议关注：兴业银行(601166，未评级)、中信银行(601998，未评级)、南京银行(601009，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行(600926，买入)。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。
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