古井贡酒(000596)：Q2营收开始调整 盈利能力保持稳健

　　公司发布S2025年 半年度报告。2025H1公司实现营收 138.80亿元，同比+0.54%；归母/扣非归母净利36.62/36.26 亿，同比+2.49%/+2.42%。
　　其中，2025Q2 实现营收47.34 亿元，同比-14.23%；归母/扣非归母净利13.32/13.15 亿元，同比-11.63%/-11.81%。
　　点评：
　　H1 整体表现稳健，销量增长而结构承压，线上高速增长。分产品看，2025H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入109.59/11.84/14.97 亿元，同比+1.59%/-4.39%/+6.68%。年份原浆销量/均价分别同比+10.80%/-8.31%；古井贡酒量/价同比+9.26%/-12.49%；黄鹤楼及其他量/价同比+12.11%/-4.84%，均价下降预计系产品结构变化和货折影响。
　　分区域看，公司主销的华中地区收入122.97 亿元，同比增长3.60%，华北、华南和国际市场出现不同程度的下滑。分渠道看，线下收入133.07 亿，同比下降0.67%；线上收入5.73 亿，同比增长40.19%。
　　Q2 销售费用率下降明显，盈利能力保持稳健。2025H1 公司整体毛利率下降0.54pct，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比下降1.17/4.15/1.52pcts。2025Q2 公司毛利率下降0.26pct，销售/管理/财务费用率同比-1.86pcts/+0.78pct/+1.03pcts，销售费用率下降主要系促销费用降低，管理费用率提升系折旧费用大幅增加。2025Q2 公司归母净利率同比提升0.83pct 至28.13%，盈利能力保持稳健。
　　省内渠道优势稳固，业绩韧性持续显现。2025H1 末公司合同负债14.28亿元，同比下降35.63%，业绩蓄水池继续释放。安徽省内白酒消费具备韧性，公司省内渠道优势稳固，通过再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。稳住存量市场，开拓增量市场，织密渠道网，扩大覆盖面，寻找新空间。此外，公司积极把握白酒消费趋势变化，8 月推出新品轻度古20。
　　投资建议：尽管当前白酒整体消费需求仍偏弱，但公司渠道基础扎实、经营稳健，预计2025-2027 年EPS 为9.93/10.79/13.04 元，对应PE 为17x/16x/13x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不振，市场竞争加剧
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