非银金融行业周报：保险负债端表现亮眼 投资端表现分化

　　保险：本周申万保险II 指数收跌0.90%，跑输沪深300 指数3.61pct。受投资端表现及会计分类影响，归母净利润表现分化。1H25 A 股上市险企归母净利润合计达1,781.92 亿元，yoy+3.7%（我们预计yoy+12.1%），细分公司来看，1H25 归母净利润表现：众安在线（yoy+105.4%）、新华保险（yoy+33.5%）、中国财险（yoy+32.3%）、中国人保（yoy+16.9%）、中国太平（yoy+12.2%）、中国太保（11.0%）、阳光保险（yoy+7.8%）、中国人寿（yoy+6.9%）、中国平安（yoy-8.8%）、友邦保险（yoy-23.5%）。银保驱动下NBV 延续高增态势，分红险转型表现亮眼。1H25 NBV 新华保险（yoy+58.4%）、阳光保险（yoy+47.2%）、中国平安（yoy+39.8%）、中国太保（yoy+32.3%）、人保健康（ yoy+26.8% ）、中国人保（ yoy+26.7% ）、人保寿险（ yoy+26.5%）、中国太平（yoy+22.8%）、中国人寿（yoy+20.3%）、友邦保险（yoy+14.0%），整体延续向好态势。受益于低基数、战略重视程度增强、市场竞争趋于理性，银保渠道同比高增，成为NBV 增长的核心驱动力。同时，分红险转型成效超预期，分红险新单占比表现中国太平（占长险首年期缴比重87.1%）、中国人寿（个险期缴贡献占比50%+）、中国太保（占新保期缴比重42.5%）、新华保险（10.9%）。优结构、降成本、大灾影响同比下降态势下，COR 表现亮眼。1H25 综合成本率表现中国财险（94.8%）、中国平安（95.2%）、中国太保（96.3%）、阳光保险（98.8%）、中国太平（95.5%），yoy-1.4pct/-2.6pct/-0.8pct/-0.3pct/-1.5pct，驱动承保利润大幅改善。投资资产稳步提升，1H25A 股上市险企增配股票4,119 亿元。截至6 月末，A 股上市险企投资资产规模较24 年末+7.5%至19.73 万亿元。细分结构来看，减配固收类、增配权益及定存，A 股上市险企业现金/定存/固收/ 权益/ 其他配置比例分别为2.3%/7.1%/67.1%/17.9%/5.6% ， 较24 年末水平分别+0.1pct/+0.2pct/-1.3pct/+1.2pct/-0.2pct；其中，1H25 股票/基金配置规模合计提升4119/491 亿元，占投资资产比例+1.5pct/+0pct 至9.4%/3.8%，截至6 月末，分类为FVOCI 股票占股票配置比例较24 年末+8.3pct 至40.2%。
　　券商：本周申万券商II 指数收跌0.73%，跑输沪深300 指数3.45pct。1、券商中报整体表现亮眼，经纪、自营业绩同比大幅增长。42 家A 股上市券商悉数披露半年报业绩： 1）业绩增速方面，1H25 42 家上市券商营收/归母净利润分别同比为2,519/960 亿元，同比+31%/+52%。2）分业务看，经纪、自营业务收入增长较快，仍是当前券商最主要的收入来源。1H25 上市券商经纪/投行/资管/信用/自营业务收入分别为635/155/212/197/1,100 亿元，同比+44%/+18%/-3%/+31%/+45%，收入占比分别为26%/6%/9%/8%/45%。3）资产规模方面，1H25 42 家上市券商总资产/净资产规模分别为135,867/27,123 亿元，较年初增长11%/10%。2、从各券商业绩/规模表现来看， 1）净利润方面，中信证券（137 亿/+30%）、华泰证券（75 亿/+42%）、国泰海通（73 亿/+60%）、中国银河（65 亿/+48%）、广发证券（65 亿/+48%）位列1H25 上市券商净利润绝对值前五位。2）业务表现方面，①经纪/自营业务占比前三高的券商分别如下（收入/占比）：经纪业务：华西证券（9 亿/45%）、华林证券（3 亿/42%）、方正证券（23 亿/42%）；自营业务：红塔证券（9 亿/74%）、首创证券（9 亿/68%）、天风证券（8 亿/67%）。②经纪/自营业务增速前三高的券商分别如下（收入/增速）：经纪：国联民生（9 亿/224%）、国泰海通（57 亿/86%）、国信证券（35 亿/65%）3）资产规模方面，规模最大的券商总资产/较年初增速、净资产/较年初增速如下（按总资产排序）：中信证券（18,077/6%，3,054/4%）、国泰海通（18,046/72%，3,214/88%）、华泰证券（9,007/11%，2,001/4%）、广发证券（8,158/8%，1,509/2%）、中国银河（7,817/6%，1,441/3%）。我们认为在上半年市场交投活跃同比改善、股债市场走牛催化下，券商业绩整体表现良好。三季度股票市场活跃度明显提升，预计券商板块仍将充分受益。
　　投资分析意见：保险：我们持续推荐中国人寿（H）、中国太保、新华保险、中国平安。券商：我们推荐 3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券 A+H、国泰海通 A+H、中信证券 A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐东方证券 A+H、东方财富和招商证券 A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河 、中金公司 H。港股金融/多元金融方面推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）并购重组推进不及预期。
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