新城控股(601155)：商业双位增长 融资落地应付减少

　　事件
　　公司公布2025H1 业绩报告，2025H1 公司实现营收221.0 亿元（yoy-34.8%）；实现归母净利8.9 亿元（yoy-32.1%）。
　　开发结转规模下滑致公司营收下降，销售单价持续回升后续毛利率有望恢复。
　　2025H1 公司实现房地产开发销售收入151.7 亿元（yoy-44.9%）/毛利率7.96%（yoy-2.97pct），公司开发业务结转规模的下滑致公司营收下降，公司加速去化库存（无增量项目），伴随楼市止跌回稳趋势的巩固，期待公司重启拿地，开发业务恢复正向良性增长。销售单价方面：2025 年7 月单月公司销售单价7760.6元/㎡（环比+2.1%），1-7 月累计销售shoud 单价7740.7 元/㎡，7 月单月销售单价/累计销售单价同比分别+4.0%/+6.8%。整体看来，24 年以来公司销售单价持续回稳，开发业务减值压力逐渐下降（20-24 年间公司计提力度主流房企中排名第一）。
　　吾悦广场运营持续提质增效，累计租金收入维持双位数增长。2025H1 公司实现物业出租及管理收入64.2 亿元（yoy+10.7%），吾悦广场客流总量达9.5 亿人（yoy+16%），出租率达97.8%。1-7 月公司累计实现租金收入75.9 亿元（yoy+11.2%）。吾悦广场数量与总建面176 座/1622.5 万㎡（较25 年6 月底，河南新增一座吾悦广场）。政府工作报告明确要实施提振消费专项行动，吾悦广场有望直接受益，新城控股商业运营业务将持续稳定地贡献现金流与利润，为公司稳健的财务结构提供了坚实保障。
　　吾悦广场持有型不动产ABS 正式通过，应付账款显著优化，估值修复空间打开。公司2024 年内成功发行两笔中期票据，融资总额29.2 亿元（均由中债增担保）；此外2025 年6 月公司宣布发行及销售于28 年到期的本金总额3 亿美元的优先票据（为近3 年首家民营房企重启境外资本市场融资）；2025 年8 月，吾悦广场持有型不动产ABS 正式通过（发行规模10.64 亿元），一方面充分认可了吾悦广场的经营能力与现金流回报，此外融资工具的再丰富再次大大降低公司流动性风险（公司偿债高峰已过，且未抵押的吾悦广场40 余座，ABS 融资空间等+稳健的商业现金流使得公司资金断裂风险基本消除）。应付账款方面，截至2025H1 公司应付建筑工程款389.8 亿元，较年初452.7 亿元显著优化，公司刚性支出压力与公开债务压力同步减轻。
　　投资建议：公司有望受益于：①政治局会议定调大力提振消费；②商业地产利润稳定，且住宅开发逐步减亏；③资金链风险消除，且后续有望重启拿地，从而不断推动估值修复。我们预计公司2025-2027 年收入分别为632.1、546.3、513.0亿元，归母净利分别为9.3、11.3、14.9 亿元。对应PE 分别为35.8x、29.4x、22.3x。
风险提示维持房 地产“买入”市场评持级续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺
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