华发股份(600325)：销售增长拿地谨慎 中期减值拖累业绩

　　上半年归母净利润-86%。2025H1，公司实现营业收入382 亿元，同比+54%；归母净利润1.7 亿元，同比-86%；归母净利率为0.5%，同比下降4.6pct。
　　上半年增收不增利，一方面，公司结合市场情况2025H1 计提存货跌价准备14.4 亿元，资产和信用减值损失与公司总营收的比值合计为4.0%，同比增加3.8pct。另一方面，公司2025H1 毛利率受市场下行影响，同比下降2.6pct至14.2%，但销售管理财务费率合计同比下降1.5pct 至4.8%，与毛利率下降略有抵消。此外，公司2025H1 归母净利润占净利润整体的比重为23%，同比下降50pct，主要受结转项目的权益结构变化影响。2025H1，公司每股派发现金红利0.02 元，中期分红率32%。
　　销售规模同比增长，审慎拿地盘活存量。2025H1，公司签约销售金额502 亿元，同比+11%，行业排名第11，稳居前列；销售面积190 万㎡，同比+14%；通过收储、调规、土地置换等方式多措并举，盘活存量闲置资产，并审慎推动土地拓展工作。截至2025H1 末，公司在建项目面积670 万㎡，预收账款余额683 亿元，预收楼款余额（含销项税）745 亿元，待结转资源仍算充沛。
　　探索多元业务布局，助力公司可持续发展。在做优地产开发主业的基础上，公司进一步提升商业和物业经营管理水平。2025H1，公司实现商业租金收入4.0 亿元，同比+9%；物业服务收入为9.4 亿元，同比+11%。截至2025H1 末，公司物业管理合约面积和在管面积分别为6320 万㎡和5850 万㎡，出租房地产总面积101 万㎡。
　　财务状况保持健康，融资成本持续降低。2025H1，公司经营性现金流净额95亿元，保持为正；融资成本为4.76%，同比下降46bp。截至2025H1 末，公司剔除预收款的资产负债率为63%，现金短债比为1.34 倍，有息负债中的长期负债占比保持在八成以上，负债结构合理。
　　投资建议：综合考虑公司地产开发业务的结转资源规模及利润率水平，我们下调盈利预测，预计公司2025-2026 年收入分别为654/607 亿元（原值为613/662 亿元），2025-2026 年归母净利润分别为6.3/8.8 亿元（原值为10.9/12.9 亿元），对应每股收益分别为0.23/0.32 元，对应当前股价PE 分别为22.9/16.6 倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预
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