房地产开发行业专题研究：头部房企利润率有企稳迹象

　　行业筑底待复苏，核心房企显韧性
　　2025H1，总体房企业绩和销售仍处于筑底阶段。尽管行业整体销售承压，头部房企凭借在核心城市的优质土储资源，在销售端展现出相对韧性。展望未来，我们认为历史包袱较轻、核心城市土储占比较高的房企，无论在销售还是盈利表现上均有望领先同业率先复苏。我们看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的“三好”地产开发商。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口；2）港股开发：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产。
　　业绩：营收承压，盈利能力寻底
　　2025H1，13 家样本房企（下称“总体房企”）营收同比下降2%，延续去年以来的调整趋势。总体房企25H1 毛利率15.1%，同比下降0.5pct，但较2024 全年提升0.3pct，显示盈利能力尚在寻底过程中。结转端，总体平均毛利率11.41%，较2024 全年下降0.82pct，整体水平持续承压，仅头部央企的结转毛利率小幅改善，其余类型房企均有所下滑，其中民企结转毛利率降幅最为显著。在结转营收与结转毛利率双降、少数股东损益占比提升等因素影响下，归母净利润同比下降23%（剔除万科影响后）。此外，25H1 末预收账款对2024 营收覆盖倍数为0.83 倍，不足一倍，显示当前总体房企业绩储备相对较薄，后续结转端或仍面临一定的压力。
　　销售：市场仍处于筑底阶段，头部房企销售韧性显现2025H1，百强房企（可比口径）累计销售金额同比-13.4%，其中TOP10、TOP30 房企同比-12.9%/-1.0%，表现优于整体，体现出头部房企在核心城市土储优势下的销售韧性。具体来看，中国金茂、建发国际集团、华发股份和越秀地产均实现销售正增长，显著跑赢同业。回款端，7 家A 股样本房企销售回款同比-13%，降幅较2024 全年收窄12pct，其中保利发展、招商蛇口、滨江集团和华发股份优于平均水平。短期来看，我们认为房企销售的主要掣肘来自供给端，由于近两年房企新拿地和新开工项目较少，供给端约束或对各房企的销售产生一定影响。
　　扩张：上半年力度回升，但土储厚度仍处于近年来低位25H，房企拿地力度明显回升，总体拿地金额同比+123%，拿地强度37%，拿地强度创2022 年以来的阶段新高，主要受核心城市优质地块集中入市、部分房企补库存意愿提升及资金预算充裕推动。截至2025H1 末，总体房企拥有土地储备约2.96 亿平米，较2024 年末下降4.2%，为2019 年以来的最低水平。过去三年，大部分房企聚焦老旧库存去化，在拿地端坚持“以销定投，审慎投资”的原则，存量土储迎来持续消耗。展望下半年，考虑目前新房销售仍处于调整期，我们预计大部分房企将继续聚焦存量资产盘活，拿地节奏或较上半年有所趋缓。
　　融资：持续降杠杆，但偿债压力仍存
　　2025H1，总体房企筹资活动现金流入2356 亿元，同比-25%，净流出350亿元，整体仍处于融资净偿还状态；有息负债存量25084 亿元，较2024 年末下降0.7%，降杠杆趋势延续。但在销售与回款不畅的背景下，资金压力仍存，偿债能力偏弱。与此同时，融资成本继续下行，总体房企2025H1 末的平均融资利率较2024 年末进一步下降，其中华润置地、招商蛇口等已降至3%以下，凸显出头部房企的融资优势。
　　风险提示：行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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