互联网传媒周报：重视互联网云计算重估

　　重视互联网云计算重估：AI 云加速+自研芯片。（1）我们认为24 年底以来国内正在复刻北美互联网云计算巨头22 年底来的进程：AI 带动云景气度向上，形成capex 投入-云计算和推荐广告等加速-capex 再加大投入的正循环；竞争格局角度，有内部负载（推荐和助手等场景丰富）规模效应、自研大模型和自研芯片的互联网云厂格局占优，这也是避免同质化竞争、长期提升利润率的关键。（2）交易的核心催化上，云景气的核心驱动是25Q1 deepseek、通义千问等国产模型的进步，25Q3 的核心驱动是互联网自研国产芯片。（3）国内互联网云厂Q2 收入加速：AI 相关算力、token 收入增长强劲，且带动传统云产品收入增长：阿里巴巴：阿里云25Q2 收入334 亿元同比增长26%，环比提升显著（Q1 为18%），AI 相关产品收入实现连续八个季度三位数同比增长。金山云：Q2 收入同比增长24%，增速回升，其中AI 收入同比增长超120%。百度：Q2 智能云收入同比增长27%。腾讯：Q2 企业服务保持双位数同比增速。AI 广告拉动收入增速已经兑现。推荐云计算：除了成为共识的阿里巴巴（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥），腾讯控股（游戏形成基本面强劲的支撑，但当前云计算和丰富AI 应用场景、芯片模型等股权投资组合的价值市场没有给予充分定价）、金山云（背靠金山小米，高弹性）、百度（主业低pe，百度云+昆仑芯提升估值）。以及IDC 产业链，重点推荐：润泽科技、奥飞数据，关注：万国数据、世纪互联、光环新网、新意网集团（通信覆盖）。
　　同时提示AI 应用逐步进入布局期。近期美图等AI 应用调整系对Nano Banana 为代表的大模型的竞争，我们认为产品侧美图相比于竞品有更强用户心智和运营能力、更深的数据积累。我们预计26 年调整后归母净利润13.3 亿元，约PE 30x.
　　继续推荐游戏板块。短期看，我们预期随着新品贡献，25Q3 将继续景气上行；26 年PE中枢15-20x 左右（历史上10-40x），并未高估。且我们认为存在估值抬升的基础：1）更多公司证明开发运营长青游戏产品的能力、提升业绩稳定性。2）更多公司证明跨品类、全球化，扩张第二曲线且备成长性。3）游戏的IP 价值尚未被认识，大DAU、面向年轻女性、画风精美的游戏可通过潮玩谷子开发二次变现。4）游戏是未来AI 实现商业化的重要应用场景。重点关注：【ST 华通】（SLG 全球化）、【巨人网络】（《超自然行动》IP 价值）+【恺英网络】（传奇盒子贡献增量、年底AI 应用布局多）。关注25Q4 产品端有变化的【心动公司】（伊瑟国服）、【哔哩哔哩】（《三国：百将牌》，定档10 月测试）、神州泰岳（DL/LOA）、完美世界(异环付费测)、吉比特(九牧之野)。三七互娱（小游戏利润释放），贪玩（困境反转）、电魂等。
　　长视频剧集政策底已现，关注细分领军公司基本面回暖的可能性：阅文集团、芒果超媒。继续推荐悦己消费：网易云音乐，泡泡玛特、大麦娱乐。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI 时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。
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