白酒行业25H1业绩综述&四季度策略：业绩压力如期释放 关注双节旺季配置窗口

　　投资要点
　　我们认为：在“禁酒令”影响下，25Q2 仅有茅台、天佑德酒收入利润均增长，五粮液及汾酒收入微增、老白干酒利润微增，25Q2 主要酒企利润率&预收款&现金流亦承压，我们认为市场对于25Q2 酒企业绩承压预期已较为充分。当前禁酒令影响趋缓，我们预计白酒动销环比逐渐改善，预计中秋国庆动销降幅或有望进一步收窄，我们认为今年业绩或为酒企本轮调整期的低点，把握业绩利空出尽的投资机会，当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘。
　　25H1 市场因政策性事件遇冷，各线酒企集体承压、表现分化25H1 酒企收入业绩疲软，各线酒企集体承压、表现分化。25H1 白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2 亿元，增速转负；25Q2 白酒行业营业收入为880.6 亿元，同比减少4.9%，因政策性冲击事件主要覆盖二季度报告期。分价位看：1）25H1 营业收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四线酒（-12.7%）>区域龙头酒（-18.9%）；2） 25Q2 营业收入增速：高端酒（+3.4%）>次高端酒（-5.4%）> 三四线酒（-13.5%）> 区域龙头酒（-31.1%）。
　　高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率提升下净利率略有波动盈利能力： 25H1/25Q2 白酒行业毛利率同比+0.25/+0.11pct 至81.44%/ 81.26%。
　　酒企25H1 毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 0.88 个百分点）> 区域龙头酒（-0.24 个百分点）> 次高端酒（- 0.40 个百分点）> 高端酒（- 0.47 个百分点）；酒企25H1 净利率分别同比变动：高端酒（-0.37 个百分点）> 次高端酒（-1.04 个百分点）> 三四线酒（-1.94 个百分点）> 区域龙头酒（-2.73 个百分点）。
　　费用率：25H1/25Q2 酒企销售费用率分别同比+0.08/+0.30 个百分点，管理费用率分别同比-0.13/+0.18 个百分点，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控。
　　四季度策略：预计双节同比承压、环比改善，重视双节旺季带来的配置窗口我们认为应重视双节旺季带来的配置窗口。1）短期：我们认为25Q2 次高端与区域酒率先出清，高端韧性相对较强，当前中秋国庆环比改善同比承压，仍处基本面左侧筑底阶段，需关注酒企在逆周期下的市场份额与结构升级、批价与动销的平衡取舍。2）长期：白酒指数与PPI 呈现强相关性，重视8 月PPI 结束连续8 个月下行态势的拐点信号；白酒具备高ROE、高股息特征，估值位于全行业中游偏下，我们预计25Q3 或迎业绩预期+茅台批价双触底，从而带来配置窗口。
　　投资建议
　　关注双节白酒备货动销表现，我们预计双节动销仍有压力、但环比改善，或带来板块配置机会，另关注以“大珍”为代表的酒类新消费投资机会，基于此当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘。①香型龙头优先推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液；②推荐大众价位有份额提升逻辑&估值较低、弹性较大的珍酒李渡/泸州老窖/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/舍得酒业等。
　　风险提示：消费恢复速度不及预期或影响动销；高端酒批价表现不及预期；中长期业绩表现不及预期；中长期分红率不及预期。
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