大制造中观策略行业周报：周期反转、成长崛起、军贸爆发、海外崛起

　　投资要点
　　【本周报意图】
　　本周报意在汇总大制造中观策略组内部每周重要深度报告、重要点评报告与边际变化的观点。
　　【团队核心标的】
　　横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、涛涛车业、三一重工、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天等。
　　【核心组合】
　　横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、新时达、涛涛车业、三一重工、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天、华翔股份、杰克股份、五洲新春、金沃股份、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、中联重科、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份、金沃股份。
　　【上周行业观点】
　　机械：工程机械龙头投资价值凸显;人形机器人初创公司Figure 估值达390 亿美元。
　　国防：沙特与巴基斯坦签共同防御协议，中国军贸将打开成长空间。
　　【上周各行业及大制造内部涨跌幅情况】
　　截至2025/09/19，上周（2025/09/15-2025/09/19）板块跟踪指数中，表现最好的五大指数为：煤炭（申万）（+4%）、电力设备（申万）（+3%）、电子（申万）（+3%）、汽车（申万）（+3%）、机械设备（申万）（+2%）。
　　截至2025/09/19，上周（2025/09/15-2025/09/19）大制造板块跟踪指数中，表现最好的三大指数为：工业气体（+9%）、长江工程机械指数（+6%）、国证新能源车指数（+4%）。
　　【上周公司深度报告】复旦微电：国产替代长坡厚雪，技术同源多点开花? 国产芯片领域佼佼者，始于复旦源远流长。
　　公司成立于1998 年，是国内成立最早、也是第一家上市的股份制集成电路设计企业。公司主要从事超大规模集成电路设计、开发、测试、提供系统解决方案。主营产品为安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片四大类产品线，以及集成电路测试服务。公司业务需求持续增长，在FPGA 芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU 等领域处于国内领先地位。
　　FPGA：长尾市场应用多元，国产替代长坡雪厚。
　　驱动因素：①新兴应用领域市场空间足够大：在人工智能、5G 通信、数据中心与AI、国防与航天等领域需求大幅增加。②长尾市场不可替代性足够强：芯片制程升级推高开发成本，NRE 成本上涨或将推动FPGA 覆盖的长尾市场容量进一步扩大。③FPGA 国产替代空间足够高：外资占据90%以上市场份额，政策强化在金融、电信、高可靠领域的国产诉求。
　　市场规模：全球FPGA 市场规模预计从2024 年的125 亿美元增长至2030 年的233 亿美元，CAGR 达11%，同期中国市场预计从25 亿美元增长至47 亿美元，CAGR 达11%。
　　公司优势：国内首家推出亿门级FPGA 产品，2023 年研制成功十亿门级产品，具备全流程自主知识产权EDA 工具Procise，研发费用保持行业较高水平，积极研发1xnm FinFET 先进制程FPGA/PSoc 产品。
　　其他领域：技术同源多点开花，锐意进取成绩亮眼。
　　安全与识别芯片：物联网发展推动RFID 芯片和存储卡芯片市场持续扩容，公司的RFID 芯片集中在高频和超高频领域，其中高频芯片在国内非接触逻辑加密芯片领域2020 年的市占率超过60%。
　　非挥发存储器：拥有EEPROM、NOR Flash 和SLC NAND Flash 存储器，具有多种容量、接口和封装形式，整体市场份额居国内前列。
　　智能电表芯片：MCU 国内市场增速高企，公司的低功耗MCU 持续放量；此外，公司在国家电网单相智能电表MCU 的市场份额排名第一，下游客户资源丰富。公司多业务线下游应用丰富，有望持续高景气助力公司业绩增长。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为6.57 亿元、9.83 亿元、12.97 亿元，对应EPS 为0.80、1.20、1.58 元，对应PE 为75、50、38 倍（截至2025 年9 月15 日）。综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司2026 年PE 70 倍，目标股价83.79 元，对应当前市值有39.65%上涨空间。
　　【上周重点公司点评】奥来德：携手京东方战略合作，材料&蒸发源齐迎进阶成长
　　事件：
　　2025 年上半年，公司实现营业收入2.81 亿元，同比下滑17.87%，归母净利润2700.49 万元，同比下滑70.59%，扣非归母净利润425.70 万元，同比下滑93.31%。
　　公司与京东方科技集团股份有限公司在北京正式签署战略合作框架协议，双方就此建立战略合作伙伴关系。
　　设备阶段性下滑影响整体经营表现，材料稳步成长为业绩压舱石。
　　25H1，受益于下游面板行业需求以及公司产品竞争力的提升，公司材料业务稳步成长，报告期内实现营业收入2.57 亿元，同比增长21.99%；但由于下游AMOLED 产线建设6 代进入尾声、8.6 代尚未大规模投建，公司蒸发源设备阶段性下滑，今年上半年实现收入2335.28 万元，同比下滑82.28%；过去，蒸发源是公司收入和利润的压舱石，今年上半年受此影响，公司整体经营表现有所承压，但随着公司与京东方签订的8.6代蒸发源订单逐渐进入确收阶段，叠加材料业务的进一步成长，明后两年的业绩仍值得期待。
　　深度绑定京东方，开启新一轮成长
　　公司和京东方将在AMOLED 领域，寻求产业链协作等层面的优势互补与深度合作：1、公司为京东方提供OLED 线性蒸发源设备并确保交付验收，京东方将奥来德列为主要供应商；2、在AMOLED 线性蒸发源、钙钛矿蒸镀等关键设备方面共同确保产业链安全；3、奥来德为京东方提供OLED 发光材料、PSPI 材料、TFE Ink 等材料的开发、验证、测试与导入服务，京东方及其下属公司在技术、成本、品质和交易条件满足的前提下，将奥来德作为OLED 材料供应商之一；4、共享产业与商务信息，围绕行业趋势、技术研发需求协同创新，共同探索新的合作机会。
　　双方的合作将从过往的“蒸发源为主，材料相对边缘”的形式，转变为“围绕蒸发源设备和材料全方位深度联动，甚至涉猎钙钛矿等新兴产业”，京东方作为国内AMOLED 行业的领军者、以及钙钛矿行业的先行者之一，是公司极为重要的客户，此次与京东方建立战略合作伙伴关系，有望加速公司设备业务从“阶段性下滑”转入增长通道的速度，大幅强化材料业务的成长属性，进而助力公司开启新一轮成长。
　　蒸发源技术升级筑牢根基，材料联动客户巩固地位
　　材料业务方面，公司通过与核心客户的深度联动，已形成稳定的订单转换机制，有机发光材料构建起“客户需求—技术迭代 —订单转化”的正向循环，实现逆势份额提升，其他功能材料在保持稳定供应的基础上，成功攻克重要客户认证壁垒，实现营收新的突破，进入利润兑现期。
　　蒸发源方面，公司自主研发的G8.6 蒸发源成功签订京东方B16 项目第一期供货合同，今年上半年，根据合同订单，已按批次有序出货。后续着国内面板企业产线扩张节奏的推进，公司蒸发源业务有望借此形成规模效应。
　　当前，国内面板企业在全球小尺寸OLED 面板市场已占据重要份额，随着消费需求的不断升级，在笔记本电脑、平板电脑、车载屏等中尺寸面板市场，OLED 正展现巨大潜力，此外，近年来 tandem oled 技术在旗舰机上开始渗透，未来有望逐渐普及化，这将进一步放大AMOLED 的需求增量，因此，国内面板企业正相继开启新一轮高世代线投资建设，这有望为上游设备和材料创造可观的增量市场空间，凭借当下在蒸发源设备和材料两端的卡位，奥来德有望充分受益下游产业的快速成长以及国产替代浪潮。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027 年实现归母净利润0.61、3.44 和5.19 亿元，当前市值对应PE 分别为106.39、18.85 和12.49 倍（截至2025 年9 月15 日），随着8.6 代线建设浪潮兴起，明年开始，蒸发源设备的验收弹性开始逐年增强。
　　【上周重点公司点评】先导智能：业绩拐点确立，固态电池业务打开全新增长空间
　　业绩拐点确立，盈利能力与现金流大幅改善。
　　25H1：营收66.10 亿元，同比增14.92%；归母净利润7.40 亿元，同比增61.19%；扣非归母净利润7.32 亿元，同比增63.48%。
　　25Q2：营收35.12 亿元，同比增43.85%，环比增13.35%；归母净利润3.75 亿元，同比增456.29%，环比增2.67%;扣非归母净利润3.73 亿元，同比增461.46%，环比增3.52%。
　　亮点：业绩高增主要得益于前期计提风险出清，H1 信用减值损失转回2.34 亿元。经营性现金流表现亮眼，净流入23.53 亿元，同比大幅转正（+231.33%），经营质量显著提升。
　　行业周期见底，主业困境反转逻辑持续兑现，海外与新兴业务打开增长空间。
　　经历2022-2024 年的行业调整期后，锂电设备行业自24Q4 起迎来复苏，核心驱动力源于下游头部电池厂开工率提升及新一轮扩产周期的启动。公司作为行业龙头，业绩拐点已明确。海外业务方面，2025H1 海外营收占比超17%。毛利率达40.27%，公司已深度绑定大众、宝马、LG、SK 等全球知名企业，随着海外收入占比的不断提升，公司整体盈利能力有望迈上新台阶。非锂电业务方面，光伏智能装备业务受益于BC、钙钛矿等新技术迭代，25H1 收入5.31 亿元，同比增长32.04%；3C 智能装备、智能物流系统等业务亦保持良好发展势头，平台化布局有效平滑单一行业周期波动。
　　固态电池设备先发优势显著，开启第二成长曲线。
　　公司是全球唯一拥有完全自主知识产权的全固态电池整线解决方案服务商，已打通从前道至后道的全线工艺环节。在干法涂布、无隔膜切叠封装、600MPa 大容量等静压设备等核心技术上实现突破，并已向全球头部客户交付了各工段的固态电池生产设备，得到高度认可，并陆续获得重复订单。固态电池兼具性能与安全优势，有望逐步替代液态电池成为下一代主流动力电池，25H2-2026 年为产业拐点，乐观假设下，我们测算年度新增设备市场规模有望从2025 年的20.6 亿元增加至2030 年的336.2 亿元，复合增速达74.8%。作为固态电池整线龙头，公司有望开启强劲的第二增长曲线。
　　盈利预测及估值：预计公司2025-2027 年的归母净利润分别17.52、22.58、29.76 亿元，三年复合增速30.3%，对应PE 分别为48、37、28 倍（截至2025 年9 月17 日）
　　【上周重点公司点评】三花智控：25H1 业绩持续增长，积极布局液冷、机器人
　　事件：三花智控发布2025 年半年度报告。
　　制冷空调电器零部件业务：25H1 营收表现亮眼， 热管理技术应用场景拓展。
　　25H1 制冷空调电器零部件业务营业收入为103.89 亿元，同比增长25.49%，占总营收63.88%。主要因：1）全球气候复杂多变，温度调节成为刚性需求，欧洲、非洲等地目前空调渗透率较低，公司加强海外市场布局；2）公司的空调电子膨胀阀、电磁阀为拳头产品，市占率较高。目前公司热泵技术正从传统家电领域逐步拓展至数据中心、储能热管理等场景。
　　汽车零部件业务：营收稳中有进，客户结构持续优化。
　　25H1 汽车零部件业务营业收入为58.74 亿元，同比增长8.83%。25H1，公司前十大客户结构持续优化和分散化，公司业务结构健康多元。目前已与奔驰、宝马、比亚迪、吉利、理想、蔚来、Stellantis 等知名车企合作，同时客户覆盖电装、韩昂、马勒、法雷奥等汽车热管理集成商。
　　战略新兴业务：积极布局IDC 液冷，人形机器人打开增长空间。
　　液冷业务：IDC 液冷规模化应用大势所趋，公司积极布局IDC 液冷。
　　随着数据中心功率增大、运算速度加快、冷却要求提高，液冷已成为主流趋势。公司聚焦热管理核心零部件领域，依托在制冷空调领域技术积累与精密制造优势，实现阀、泵、换热器、控制器等底层零部件在技术同源性和供应链层面的高效复用。
　　机器人业务：聚焦机器人机电执行器，整体推进顺利。公司成功切入仿生机器人机电执行器制造领域。公司披露其已成立专门的机器人事业部，将积极配合客户产品研发、试制、迭代并最终实现量产落地。
　　机器人项目整体推进顺利，将为公司开拓新增长曲线。
　　盈利预测与估值：我们预计公司 2025-2027 年营收分别为319、367、428亿元，同比增速分别为14%、15%、17%， CAGR 为15%；归母净利润分别为38.8、45.6、52.3 亿元，同比增速分别为25%、18%、15%， CAGR为19%，对应PE 分别为43X、36X、32X（截至2025 年9 月17 日）。
　　【上周公司推荐报告】亚星锚链：“深海科技”核心部件企业，船舶、海上油气、漂浮式风电 “三箭齐发”
　　一句话逻辑：“深海科技”核心配套企业；船舶、海上油气景气上行，漂浮式风电打开成长空间。
　　超预期逻辑：市场预期：1）漂浮式风电市场空间、商业化推进节奏有较大不确定性；2）船舶：船用锚链价格弹性相对新船价格较低。
　　我们认为：
　　漂浮式海上风电系泊链：世界上80%以上海风资源位于水深超过60 米的深远海区域，漂浮式风电是未来海风发展的大势所趋。目前漂浮式风电行业处于商业化前期，2030 年有望进入商业化时期。
　　从项目来看，目前已并网漂浮式海上风电项目共5 个，分别为三峡引领号、中船扶摇号、海油观澜号、国能共享号、明阳天成号，均为试验示范项目。国内正在积极推进的项目有3 个，分别为海南万宁商业化项目（100MW）、中海油陆丰油田群清洁能源电力供给改造示范项目（16MW）、三峡16MW 漂浮式海上风电项目。
　　从市场空间来看，据全球风能理事会统计预估，2030 年全球漂浮式风电新增装机1.03 GW，2024-2030 年CAGR=70%；2034 年新增装机将达到5.724GW，2024-2034 年CAGR=63%。我们测算2034 年漂浮式风电新增装机容量对应当年系泊链新增市场空间约143亿。
　　海工油服系泊链：2025 年上半年新接订单约3.95 万吨，超过2024 年全年系泊链订单量，订单景气度高。截止9 月19 日，英国布伦特现货价67.15 美元/桶，石油价格高企，海上油气勘测开发景气度有望复苏，公司有望受益现有钻井平台利用率上升及海上油气投资意愿加强。
　　船舶锚链：换船周期+环保制约促造船业订单爆发，行业进入中期景气上升期。公司积极进行品类拓展，2023 年推出船用铸钢件（如锚）。
　　公司在船舶行业业绩弹性来源于船用链需求提升和品类拓展。
　　检验与催化：
　　检验指标：船舶新接订单/手持订单/造船完工同比增速；漂浮式风电项目规划/招标/成本等情况；布伦特原油价格。
　　催化剂：深海科技政策超预期；漂浮式风电项目推进超预期；新船造价上涨超预期。
　　研究的价值
　　与众不同的认识：市场对漂浮式风电市场推进进度的认识或还有所不足。我们认为漂浮式风电是“深海科技”重要应用之一，2025 年政府工作报告提出“深海科技”概念，与商业航天、低空经济等并列。
　　2025 年7 月1 日，习近平主席主持召开中央财经委员会第六次会议强调推动海洋经济高质量发展。深海科技是我国海洋强国战略的重要实　　现工具，我们认为后续催化有望持续释放，带动板块景气上行。公司在漂浮式风电领域提供系泊链产品，是深海装备配套厂商，有望受益政策大力推动。
　　与前不同的认识：此前认为公司业绩主要靠船用锚链、海工油服系泊链贡献，市场空间有限。随着积极进行漂浮式风电领域、产品矩阵拓展，市场空间打开。公司是船舶板块配置型标的，更是风电零部件公司中具备强阿尔法逻辑的标的。
　　盈利预测与估值：看好公司在船舶海工、漂浮式风电、矿用链的大发展。
　　预计2025-2027 年归母净利润约3.17、3.99、4.85 亿，同比增长13%、26%、22%，CAGR=20%。2025 年9 月19 日收盘价对应PE 为30、23、19 倍（截至2025 年9 月21 日）。
　　风险提示
　　地缘政治不确定性加强、原材料价格波动、下游需求不及预期等。
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