农林牧渔：生猪养殖盈利收窄 宠物食品延续增长

　　核心观点
　　生猪养殖：供应压力释放猪价回落，部分企业3Q 由盈转亏。1）价格：三季度，前期产能增加传导，政策引导下规模企业降重加速出栏，供应压力持续释放，猪价震荡下行。据农业农村部，2025 年7-8 月生猪均价为14.63 元/kg（2Q2025均价为14.96 元/kg）。2）盈利：由于上半年仔猪价格处于高位，外购仔猪三季度持续亏损；自繁自养9 月由盈转亏。三季度以来(至9 月19 日)，行业自繁自养/外购仔猪平均盈利为53.0/-106.7 元/头。受益于生产效率改善和饲料原料价格低位，上市公司成本呈下行趋势，部分企业由盈转亏。3）出栏量：上市公司出栏量延续增长，依据17 家上市公司公告，2Q2025 合计生猪出栏量增速为+26.2%，2025 年7-8 月出栏量增速为20.0%。4）5 月以来，政策持续引导产能调控、体重调减、控制二育规模，催化企业主动调减体重和产能；后续或通过持续落实产能调减、加大环保及调运监管、调整融资政策等方式持续引导。5）投资建议：我们认为，供应压力逐步释放，企业亏损催化产能被动调减，叠加政策引导产能主动调减，后续猪价中枢或抬升。当前阶段，规模增长淡化，具备成本优势的企业体现盈利弹性，同时资产质量有望快速改善，分红能力增强，建议关注牧原股份，温氏股份，德康农牧，巨星农牧、神农集团、天康生物、唐人神等。
　　后周期：需求延续回升趋势，潜在成长性持续催化。1）从养殖周期角度，3Q2025，动保产品需求延续回升趋势，从行业批签发数据来看，2025 年7 月/8 月，圆环同比+13%/-5%，伪狂犬同比+28%/+12%，猪瘟同比+30%/+16%。2）从产品周期角度，非洲猪瘟疫苗亚单位疫苗临床试验获得批件；部分公司在新产品或新领域布局持续推进，内生增长动力较强。相关标的：科前生物、瑞普生物等。
　　禽养殖：3Q2025 白羽鸡价格有所回升。1）三季度以来,旺季催化需求边际好转，部分区域供应偏紧，巴西停止进口后提振分割品价格，白鸡价格触底反弹。三季度以来（至9 月19 日），白羽肉鸡均价6.92 元/kg，相比二季度-1.9%，同比-4.3%。2）三季度以来，前期禽流感疫情影响下，美国、新西兰的封关持续，据钢联统计，2025 年1-8 月白羽鸡祖代鸡更新量为78.55 万套，同比-17.66%。
　　我们认为，后续祖代鸡引种面临不确定性，中长期利好白羽鸡产业链价格。相关标的：圣农发展、益生股份。
　　宠物：国产替代和消费升级驱动内销增长。1）外销方面，据海关数据，2025 年1-8 月食品累计出口额为67.64 亿元，同比-2.3%；累计出口量为23.04 万吨，同比+6.3%；2）内销方面，消费升级和国产化替代趋势延续，亚宠展规模再创新高，弗列加特全新干爽0 压乳鲜肉天然粮、顽皮精准营养系列等新品亮相。据久谦中台，1-8 月宠物食品天猫、京东、抖音电商平台合计增速11%，三平台增速分别为+9%/+5%/+24%。头部公司完善产品和渠道布局，品牌力持续提升。相关标的：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份。
　　风险提示：原材料价格波动风险，动物疾病风险，极端灾害风险
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