银行行业专题研究：银行自营的△EVA平衡点

　　在银行机构行为研究中，市场喜欢基于贷款与债券EVA 比价效应，去判断债券点位对于银行而言，是否具有性价比。
　　这一比价逻辑成立的前提条件，是认为银行资产配置会严格执行全行一盘棋策略，资产负债管理部属于“强势部门”，能够充分引导各业务条线基于EVA 比价配置资产。
　　然而，银行在信贷与债券资产之间的遴选，EVA 只是参考指标之一，还需要综合考虑国家政策导向、监管要求、资产业务带来的一揽子综合收益，以及开展投资业务的能力等。因此，我们认为，单纯比较贷款与债券的EVA，对于投资的价值并不大，信贷与债券之间定价信号的相互传导，应该是中期逻辑，而非短期变量。
　　我们认为，将EVA 与资产结构变迁的历史轨迹有机结合，动态测算银行配置贷款和债券资产的EVA 平衡点，似乎是一种可行的尝试。基本思路如下：
　　1、以10Y 国债和对公贷款为例，用△EVA=10Y 国债EVA-对公贷款EVA 衡量两类资产的相对性价比，用债券投资/对公贷款衡量的是银行资产配置偏好。
　　2、两者的预期逻辑应该是正比例关系：当△EVA 上行时，意味着国债性价比，相较于对公贷款更高，那么银行资产配置可能逐步向债券资产倾斜，故债券投资/对公贷款同样处于上行通道，反之则处于下行通道。
　　对二者2019 年至今的走势进行复盘，可以看到：
　　1、绝大部分时间里，两者的正比例关系非常清晰，比如2019-2023 年。
　　2、2024 年下半年二者的趋势出现明显背离。我们认为，这一方面与政府债供给力度较大有关，此外，即便对于银行自营而言，2024 年交易盘的净买入规模同样较大，特别是国债买卖工具启动以及“适度宽松”的表态，机构配债需求旺盛，更加催化了这一趋势。
　　3、进入2025 年，上述情况有所好转：一方面，△EVA 触底反弹，并维持在0.70%-1.15%的区间震荡。另一方面，债券投资/对公贷款依然持续上行，与△EVA 的同向运行趋势，较2024 年有所好转。这说明，今年银行自营的交易盘诉求在下降，配置属性反而有所提升。
　　那么仅从对公贷款而言，△EVA 是否存在一个临界点α？当△EVA＞α时，银行应加大对政府债券的配置力度，反之则应适度减仓。基于历史走势可以看到，既然两者的正比例关系比较明显，配置价值的相对变化，确实有引导银行自营行为的效果。
　　综合考虑监管对于债券市场的态度、货币政策基调、股票市场情绪、公募基金监管政策影响等，我们预计广谱利率走势难以复制2024 年行情。这意味着，后续△EVA 与债券投资/对公贷款可能会延续前期正比例关系，银行自营逐步回归以配置为主的策略。基于此，对于△EVA 平衡点的选取，我们有如下判断：
　　1、从2025 年至今，△EVA 的下限，大体在0.80%水平。对于上限的选择，基于历史走势看，回归到2024 年央行启动国债买卖之前，应该是一个相对合意点位，在1.25%左右。
　　2、△EVA 走廊区间的中枢值为1.03%，这或是贷款和债券配置的平衡点，当△EVA 高于中枢值时，债券的性价比会有所提升，反之贷款性价比提升。
　　3、对公贷款EVA 最新值为0.74%。考虑到今年以来，银行贷款定价表现较为稳定，对公贷款和住房按揭贷款利率，均在3.1%左右企稳，而对公贷款的不良率仍在不断改善，在暂不考虑LPR 降息情况下，预计后续对公贷款EVA 能保持稳定。
　　4、基于此，我们推断，对于银行自营而言，△EVA 平衡点对应的10Y 国债收益率在1.75-1.80%这一水平，对银行而言属于资产比价的平衡点。
　　需要强调的是，银行自营行为并非决定广谱利率走势的核心变量，上述框架，仅仅是我们针对静态对比贷款与债券EVA 存在缺陷的一种方法论升级，为市场基于银行自营行为，辅助判断利率点位，提供一种不同的分析视角。
　　风险提示：货币政策呵护力度不足，贷款利率加速下行，假设与现实存在偏差。
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