有色-能源金属行业周报：战略小金属价值重估进行时 推荐关注稀土及钴等战略金属

　　报告摘要：
　　印尼RKAB 审批周期调整为1 年的新规加剧未来矿石供应紧张预期，对镍矿价格或有支撑
　　截止到10 月24 日，LME 镍现货结算价报收15085 美元/吨，较10 月17 日上涨1.04%，LME 镍总库存为250854 吨，较10 月17 日增加0.13%；沪镍报收12.19 万元/吨，较10 月17 日上涨0.45%，沪镍库存为36,075 吨，较10 月17 日增加0.02%；截止到10 月24 日，硫酸镍报收28,800 元/吨，较10月17 日上涨0.17%。根据SMM，印尼原料方面，火法矿供应端来看，印度尼西亚苏拉威西和哈马黑拉岛的雨季已基本结束，整体采矿作业未受阻碍。从大部分矿山角度来看，镍矿石产量相对增加，因为矿山计划充分利用已获批的生产配额。但运输环节存在挑战，由于道路运输活动增加，矿商面临运输瓶颈——更像是排队等待的情况，因此尽管采购量有所增加，但多家冶炼厂的货物实际交付速度确实较为缓慢。湿法矿方面，市场仍相对平淡，本周冶炼厂对MHP（氢氧化镍钴）生产的褐铁矿采购需求相对有限，未呈现显著增长。从RKAB 政策角度来看，审批周期从3 年调整为1 年的新规加剧了市场对未来矿石供应紧张的预期，对镍矿价格或有支撑。
　　钴价继续上涨，且预计后市钴供给愈发紧张进一步推高钴价
　　截至10 月24 日，电解钴报收40.85 万元/吨，较10 月17日价格上涨6.94%；氧化钴报收310.00 元/千克，较10 月17日价格上涨 9.73%；硫酸钴报收8.99 万元/吨，较10 月17日价格上涨0.96%；四氧化三钴报收354.5 元/千克，较10 月17 日价格上涨3.65%。根据USGS 数据，2024 年全球钴矿产量 29.0 万吨，同比增加 21.8%，其中刚果金产量22.0 万吨，全球占比76%。刚果金政府现已明确2025-2027 年钴出口基础配额分别为1.81/8.7/8.7 万吨，战略配额分别为0/9600/9600 吨，合计出口配额分别为1.81/9.66/9.66 万吨，且已经明确各家矿企出口配额获取、分配和执行条件。我们假设刚果金2025 年钴产量与2024 年持平，刚果金2025 年2 月22日-10 月15 日暂停出口，约减少16.52 万吨出口供给，占2024年全球钴产量的57%，2026-2027 年按照2024 年标准计算，减少的出口供应量约占2024 年全球钴产量的43%。我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供应或将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。
　　进口锑原料长期偏紧，供应长期短缺为锑价提供了底部支撑
　　截止10 月23 日，国内锑精矿平均价格为14.15 万元/吨，较10 月16 日价格下跌2.08%；国内锑锭平均价格为14.95 万元/吨，较10 月16 日价格下跌1.85%。USGS 数据显示，2024年全球锑矿产量为10 万吨，其中中国产量为6 万吨，占全球矿山产量的 60%，中国在全球锑供给中占主导地位。2024 年9 月15 日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。2024 年12 月3 日，中国商务部表示，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。海外方面，在中国宣布新的出口限制后导致海外锑阶段性短缺，海内外锑价差逐步拉大，截至10 月23 日，欧洲市场锑现货价格为6.33 万美元/吨，维持历史新高，而国内锑锭（99.65%）价格为14.95 万元/吨，国内锑价相较海外价格仍有较大差距。据SMM 评估，2025 年9 月中国锑锭（含锑锭、粗锑折算、阴极锑等）产量整体与上月相比，环比下降8.84%左右。从锑锭产量的情况来看，自8 月产量回升至4000 吨以上后，9 月再次回到4000 吨以下水平。4000 吨左右的产量还是与正常生产水平相差较远。由于价格倒挂，海外矿源目前依旧无法大量进入国内市场，且预计2025 年10 月全国锑锭产量较9 月相比变化可能不会太大，维持稳定或者继续小幅下降的可能都存在。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑。
　　碳酸锂持续去库，预计短期内需求对锂价有支撑截止到10 月24 日，国内电池级碳酸锂（99.5%）市场均价为 7.37 万元/吨，较10 月17 日上涨2.82%。国内氢氧化锂（56.5%）市场均价为7.37 万元/吨，较10 月17 日上涨0.90%。据SMM 数据，截至10 月23 日，碳酸锂周度产量为21308 实物吨，环比增长1.15%。库存方面，截10 月23 日，碳酸锂样本周度库存总计13.04 万吨，较10 月16 日去库2292吨，上游冶炼厂去库602 吨至3.37 万吨，中下游材料厂去库2460 吨至5.53 万吨，其他环节（包括电池厂、主机厂等）累库770 吨至4.14 万吨，截至9 月30 日，锂盐厂锂矿库存为101536 吨（折LCE），环比增长934 吨。根据SMM，供应方面，锂盐厂开工率维持高位。锂辉石端和盐湖端均有新产线投产，预计10 月碳酸锂总产量仍具备增长潜力，市场供应稳步增加。需求方面，主力下游表现持续强劲，是支撑本周价格上行的核心动力。动力电池领域受益于新能源汽车商用与乘用市场的同步快速增长；储能市场则继续保持供需两旺的局面。当前下游材料厂开工率持续走高，其采购需求对现货成交形成了支撑。综合来看，需求支撑下的去库预期将对价格底部形成稳固支撑，预计短期内碳酸锂价格将保持偏强运行。截止到10月24 日，锂辉石精矿（CIF 中国）平均价为881 美元/吨，较10 月17 日上调35 美元/吨。上游矿山方面，上游海外矿端挺价情绪持续；其他持货商挺价心态持续，且可流通现货量较少，惜售情绪浓厚；下游锂盐厂由于需求较好，为保持前期排　　产，当前对原料保持较高需求，询价、采买意愿较为浓厚，市场较为活跃。
　　我国主导全球稀土供给，管制趋严提升供给偏紧预期对稀土价格有支撑
　　截止到10 月24 日，氧化镧均价4300 元/吨，较10 月17日价格持平；氧化铈均价11,310 元/吨，较10 月17 日价格持平；氧化镨均价55.72 万元/吨，较10 月17 日价格下跌2.20%；氧化钕均价55.3 万元/吨，较10 月17 日价格下跌3.83%；氧化镨钕均价50.25 万元/吨，较10 月17 日价格下跌0.50%；氧化镝均价1,525 元/公斤，较10 月17 日价格下跌6.44%；氧化铽均价6,730 元/公斤，较10 月17 日价格下跌3.51%。10 月9 日，商务部发布61 号、62 号公告，商务部、海关总署分别发布2025 年第56 号及57 号公告，分别公布了对部分稀土设备和原辅料相关物项实施出口管制的决定及对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定把“设备+原辅料”与“新增5 种中重稀土物项”纳入出口管制，且将于2025 年11 月8 日起正式实施，并同步更新两用物项出口管制清单。这一轮调控不仅延续了以往对稀土产品出口的严格管理，更显著加强了对技术出口的管控，精准针对稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造及二次资源回收利用等核心技术环节。我国稀土管制进一步严格。此外，根据2025 年第61 号公告，只要下游管制稀土物项中的上游管制稀土物项价值比例达到0.1%及以上的，或者在境外生产过程中使用了包括原产于中国的稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造、稀土二次资源回收利用相关的技术，都需要申请出口许可。此外，该公告还明确表示，涉及军事用途、先进芯片、以及大规模杀伤性武器等领域的出口，将受到严格限制。根据2025 年第62 号公告，禁止出口稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造、稀土二次资源回收利用相关技术及其载体及生产线装配、调试、维护、维修、升级等技术。这些管制措施相互配合，形成了一个系统化的控制体系。61 号公告提及，最终用途为研发、生产14 纳米及以下逻辑芯片或者256 层及以上存储芯片，以及制造上述制程半导体的生产设备、测试设备和材料，或者研发具有潜在军事用途的人工智能的出口申请，逐案审批。这也是我国首次在稀土管制政策中覆盖半导体。此次管制公告实施后预计对海外芯片制程有所影响。美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国，且考虑到海外产能释放仍需时间且我国新增产能规模，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且8 月22 日发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》或引发市场对供给侧收紧的预期。后续需关注中美贸易协定情况。
　　海外锡供应不确定性仍存，供给偏紧对锡价形成支撑
　　截止到10 月24 日，LME 锡现货结算价35,925 美元/吨，环比10 月17 日上涨2.42%，LME 锡库存2,750.00 吨，环比10 月17 日增加0.55%；截止到10 月24 日，沪锡加权平均价　　28.3 万元/吨，较10 月17 日上涨0.63%；沪锡库存5,766.00吨，较10 月17 日增加1.32%。根据SMM，锡矿端，虽然缅甸佤邦地区采矿证已获批，但受雨季和实际复产进度缓慢影响，其锡矿出口量仍远低于正常水平，无法有效弥补供应缺口，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。锡锭端，云南等供应端主产地整体锡矿供应趋紧，10 月份部分冶炼企业保持停产检修，云南与江西地区精炼锡冶炼企业开工率维持在30%以下的低位。此外，根据锡业股份公告，锡业分公司于8 月30 日起进行停产检修，预计时间不超过45 天，考虑到公司作为全球锡龙头，锡年产能较为可观，此次停产检修或将进一步提升市场精炼锡供给预期。根据印尼贸易部数据，印尼9 月份精炼锡出口量为4844.21 吨,同比减少3.94%，环比增加近50%，但考虑到印尼打击非法采矿行动仍在延续，进一步加剧了全球锡矿供应担忧。此外，印尼政府计划将 RKAB（工作计划与预算）审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业 2025 年 10 月重新提交相关文件，或提升市场对印尼供给收紧的预期。总体来看，缅甸出口恢复有限，锡矿供应紧张局面短期内难以缓解。后续需持续关注海外供应情况。
　　矿山普遍放缓生产节奏，供应端偏紧对钨价有支撑截至10 月24 日，白钨精矿（65%）报价27.75 万元/吨，较10 月17 日价格上涨3.35%；黑钨精矿（65%）报价27.90万元/吨，较10 月17 日价格上涨3.33%；仲钨酸铵（88.5%）报价40.90 万元/吨，较10 月17 日价格上涨4.34%。2025 年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000吨，较2024 年度第一批指标减少4000 吨，降幅6.45%。钨精矿开采指标缩减叠加新增产能有限，提升钨精矿供给偏紧预期。据海关数据显示，9 月份国内钨精矿进口总量约2116吨，环比下降4.1%，同比增长42.9%。1-9 月国内钨精矿进口总量 1.37 万吨（同比增加 7076 吨），预计后续月均进口维持 2000 余吨、全年同比增长 8000 余吨，虽能补充国内指标减量，但海外高价对国内市场的拉动作用被限制，国内资源仍优先保障内需。据SMM，国内钨矿主产区江西、湖南的矿山库存已降至历史低位。比如湖南某矿山，其 10 月待售钨精矿仅约 90 个标吨（实物吨 450 吨），且品位仅 13%-18%。云南某矿山第一批指标已经用完，等待相关部门下发第二批指标才能继续出货。其他地区第二批指标尚未下达，矿山普遍放缓生产节奏，行业流通继续收紧为主。对于后市，需关注钨全年指标数据的变化情况、出口情况以及部分新增矿山的释放进度。
　　两大铀供应商下调26 年产量指引，铀供给偏紧预期持续对铀价或有支撑
　　根据同花顺数据，9 月Nuexco 交易所现货铀价格为62.88美元/磅，虽然较2024 年2 月高位81.32 美元/磅有所回落，但仍处于高位，大幅高于2016 年的低位18.57 美元/磅。受地缘政治波动、美国降息预期等因素影响，全球经济波动加剧，同时全球能源供求关系持续紧张，能源安全与能源独立形势非常严峻。同时，天然铀供给端的结构性短缺困境与需求端不断增长的核电发展态势，使铀供给偏紧预期持续发酵，铀价行至高　　位。尽管现货价格高位震荡、长贸铀价持续上涨，但仍不能推动大量天然铀供应释放至市场中，铀矿复产、投产及重启不及预期情形频发，供应端存在较大不确定性。同时，随着美国制裁俄罗斯低浓铀法案落地，未来或将造成全球天然铀供需格局转变。此外，铀供应有持续收紧预期，Cameco 在6-K 备案文件中表示，目前预计麦克阿瑟河/Key Lake 项目的铀浓缩物产量为1400 万至1500 万磅，低于此前1800 万磅的预测。此外，全球最大的铀矿生产商哈原工表示将于 2026 年将产量削减约 10%，且没有必要恢复满负荷生产。或导致此后全球供应量减少约 5%。综合来看，行业的供需格局对铀价形成的支撑仍然保持乐观的态势。
　　投资建议
　　本周沪镍价格环比上涨，从RKAB 政策角度来看，审批周期从3 年调整为1 年的新规加剧了市场对未来矿石供应紧张的预期，对镍矿价格或有支撑。受益标的：【格林美】、华越公司年产6 万吨镍金属量的湿法项目已建成并持续稳产超产、华科公司年产4.5 万吨镍金属量的高冰镍项目已稳定运营、华飞公司投资建设年产镍金属量12 万吨且为全球规模最大的红土镍矿湿法冶炼项目的【华友钴业】。
　　我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供应将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。我们推荐关注：【洛阳钼业】2026-2027 年获得刚果金钴基础出口配额3.19 万吨，占刚果金当年出口配额的36.7%；【华友钴业】在印尼具备18 万吨湿法镍产能， 2025H1 预计MHP 产量达12 万吨，同比增长超40%。此外，公司还在建的Pomalaa 湿法项目计划新增12 万吨/年镍金属量，预计2026 年年底建成投产；【力勤资源】拥有湿法镍产能12 万吨，钴产能14250 吨 ；【格林美】在印尼建设的红土镍矿湿法冶炼项目15 万金吨镍/年产能已全部建成，包括公司目前控股的11 万金吨镍/年产能以及参股的4 万金吨镍/年产能，青美邦/美明/格林爱科/ESG 项目年产能分别为6.5 万/2.5 万/2 万/4 万吨镍；关注【腾远钴业】及【寒锐钴业】未来钴出口战略配额获得的可能性。
　　本周锑价环比下跌，目前国内锑价相较海外价格仍有较大差距。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑。受益标的：【湖南黄金】、【华锡有色】、【华钰矿业】。
　　本周碳酸锂价格环比上涨，碳酸锂持续去库，综合来看，需求支撑下的去库预期将对价格底部形成稳固支撑，预计短期内碳酸锂价格将保持偏强运行。我们推荐关注成本曲线处于行业较低分位，且未来2-3 年仍有矿端供给增量的公司，受益标的有【天华新能】、【雅化集团】、【永兴材料】、【中矿资源】、【国城矿业】 、【大中矿业】以及【天齐锂业】、【赣锋锂业】。
　　美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看，考虑到海外稀土产业链相关产能释放仍需时间及我国新增产能规模，中国仍主导全球稀土供给。此外，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且10月9 日，商务部发布61 号、62 号公告，商务部、海关总署分别发布2025 年第56 号及57 号公告表明我国稀土出口管制趋严且首次覆盖半导体，或对海外芯片制程产生约束。此外，美东时间10 月10 日，美方宣布，针对中方采取的稀土等相关物项出口管制，将对中方加征100%关税，并对所有关键软件实施出口管制，中美贸易摩擦或再度升级。后续需关注中美贸易协定情况。受益标的：我国中重龙头【中国稀土】、【广晟有色】及 【北方稀土】、【盛和资源】、【金力永磁】、【正海磁材】、【宁波韵升】、【中科三环】、【天和磁材】、【英洛华】、【大地熊】、【中科磁业】、【银河磁体】。
　　本周沪锡价格环比上涨，整体看，虽然缅甸佤邦地区采矿证已获批，但受雨季和实际复产进度缓慢影响，其锡矿出口量仍远低于正常水平，无法有效弥补供应缺口，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。叠加印尼打击非法采矿行动仍在延续，进一步加剧了全球锡矿供应担忧。对锡价仍有支撑。受益标的：【兴业银锡】、【华锡有色】、【锡业股份】。
　　2025 年年初以来，钨价持续高位运行，且屡创历史新高。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，后续需关注全年钨精矿指标发放情况。
　　受益标的有2025H1 钨精矿（65%）产量为 1849.93 吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司 100%股权的【中钨高新】、2024 年APT 产量为3,724.62 吨的【翔鹭钨业】、2024 年APT 产量为2.53 万吨、现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 1.2万吨，博白巨典油麻坡钨钼矿建设项目建成达产后，公司钨精矿（65%WO3）年产量将达到 1.5 万吨以上的【厦门钨业】、2025H1 钨金属产量为3,948 吨的【洛阳钼业】。
　　综合来看，根据目前的供需格局，天然铀需求与一次供应之间的缺口在中长期仍然存在。伴随着在产项目产能利用率的提升及产量的衰减期的到来，一次供应缺口的补足将依赖于复产项目的落地以及新项目投产的进度。但新建项目建设的延迟、复产项目进度不及预期以及在产项目产量的下调均导致铀行业供需格局偏紧。受益标的：中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台，且为国内铀业龙头的【中广核矿业】。
　　风险提示
　　1）全球锂盐需求量增速不及预期；
　　2）全球锂盐供给超预期；
　　3）锡下游焊料等需求不及预期；
　　4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；5）锡矿在建项目建设进度超预期；
　　6）印尼镍供给释放超预期；
　　7）全球锑矿供给超预期；
　　8）全球钨矿供给超预期；
　　9）刚果金钴出口管制政策变动超预期；
　　10）中国出口管控政策超预期变动；
　　11）地缘政治风险。
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