有色-能源金属周报：关键金属战略价值全球重估进行时 推荐关注稀土及钴等战略金属

　　报告摘要：
　　随着印尼新版 RKAB 监管政策临近，冶炼厂或将在今年剩余时间内提前加快采购，对镍矿价格有所支撑截止到10 月17 日，LME 镍现货结算价报收14930 美元/吨，较10 月10 日下跌1.61%，LME 镍总库存为250530 吨，较10 月10 日增加5.54%；沪镍报收12.27 万元/吨，较10 月10 日下跌1.10%，沪镍库存为33,119.00 吨，较10 月10 日增加0.02%；截止到10 月17 日，硫酸镍报收28,750 元/吨，较10 月10 日上涨0.35%。根据SMM，印尼原料方面，火法矿市场来看，在供应方面，大部分苏拉威西和哈马黑拉区正进入旱季，预计将支持更高的矿石产量。 从供应端来看，印尼苏拉威西和哈马黑拉岛的雨季已基本结束，整体采矿作业未受阻碍。从矿山角度来看，预计到今年年底，镍矿石产量将小幅增长，因为矿山计划充分利用其已获批的生产配额。需求方面，由于预计镍生铁产量将增加，近期，印尼冶炼厂大多增加矿的采购量。从RKAB（采矿许可证）角度来看，审批周期从3 年调整为1 年的新规也加剧了市场对未来"矿石供应紧张"的预期。随着新版 RKAB 监管政策临近，冶炼厂或将在今年剩余时间内提前加快采购，对镍矿价格有所支撑。
　　后市钴供给预计越发紧张，钴价仍存进一步上涨空间截至10 月17 日，电解钴报收38.2 万元/吨，较10 月10日价格上涨8.99%；氧化钴报收282. 5 元/千克，较10 月10日价格上涨16.86%；硫酸钴报收8.9 万元/吨，较10 月10 日价格上涨17.11%；四氧化三钴报收342 元/千克，较10 月10日价格上涨16.13%。根据USGS 数据，2024 年全球钴矿产量 29.0 万吨，同比增加 21.8%，其中刚果金产量22.0 万吨，全球占比76%。刚果金政府现已明确2025-2027 年钴出口基础配额分别为1.81/8.7/8.7 万吨，战略配额分别为0/9600/9600 吨，合计出口配额分别为1.81/9.66/9.66 万吨，且已经明确各家矿企出口配额获取、分配和执行条件。我们假设刚果金2025 年钴产量与2024 年持平，刚果金2025 年2 月22日-10 月15 日暂停出口，约减少16.52 万吨出口供给，占2024年全球钴产量的57%，2026-2027 年按照2024 年标准计算，减少的出口供应量约占2024 年全球钴产量的43%。我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。
　　锑矿依旧偏紧，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑
　　截止10 月16 日，国内锑精矿平均价格为14.45 万元/吨，较10 月9 日价格下跌3.34%；国内锑锭平均价格为16.25 万元/吨，较10 月9 日价格下跌-2.99%。USGS 数据显示，2024 年全球锑矿产量为10 万吨，其中中国产量为6 万吨，占全球矿山产量的 60%，中国在全球锑供给中占主导地位。2024 年9月15 日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。2024 年12 月3 日，中国商务部表示，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。海外方面，在中国宣布新的出口限制后导致海外锑阶段性短缺，海内外锑价差逐步拉大，截至10 月16 日，欧洲市场锑现货价格为6.33万美元/吨，创历史新高，而国内锑锭（99.65%）价格为16.25万元/吨，国内锑价相较海外价格仍有较大差距。据SMM 评估，2025 年9 月中国锑锭（含锑锭、粗锑折算、阴极锑等）产量整体与上月相比，环比下降8.84%左右。从锑锭产量的情况来看，自8 月产量回升至4000 吨以上后，9 月再次回到4000 吨以下水平。4000 吨左右的产量还是与正常生产水平相差较远。由于价格倒挂，海外矿源目前依旧无法大量进入国内市场，且预计2025 年10 月全国锑锭产量较9 月相比变化可能不会太大，维持稳定或者继续小幅下降的可能都存在。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑。
　　十月预计形成阶段性供应偏紧态势，对锂价具备一定支撑
　　截止到10 月17 日，国内电池级碳酸锂（99.5%）市场均价为 7.34 万元/吨，较10 月10 日下跌0.16%。国内氢氧化锂（56.5%）市场均价为7.3 万元/吨，较10 月10 日下跌0.52%。据SMM 数据，截至10 月16 日，碳酸锂周度产量为21066 实物吨，环比增长2.09%。库存方面，截10 月16 日，碳酸锂样本周度库存总计13.27 万吨，较10 月9 日去库2143吨，上游冶炼厂去库464 吨至3.43 万吨，中下游材料厂去库2030 吨至5.77 万吨，其他环节（包括电池厂、主机厂等）累库350 吨至4.06 万吨，截至9 月30 日，锂盐厂锂矿库存为101536 吨（折LCE），环比增长934 吨。根据SMM，供应方面，锂辉石端和盐湖端均有新产线投产，预计10 月碳酸锂总产量仍具备增长潜力。需求方面，动力市场新能源汽车商用乘用同时快速增长；储能市场供需两旺。整体来看，10 月供应虽稳步增长，但动力与储能领域的强劲需求将推动市场进入大幅去库阶段，预计形成阶段性供应偏紧态势。截止到10 月17 日，锂辉石精矿（CIF 中国）平均价为846.00 美元/吨，较10 月10 日上调7 美元/吨。上游矿山方面，海外矿端延续挺价态势；其他持货商因前期库存去化明显，当前惜售情绪较为浓厚，报价随期货价格同步震动。下游锂盐厂因维持前期排产节奏，对原料的需求保持高位，采购意愿较前期有所提升。整体来看，锂矿市场现货供应偏紧，市场询价与成交活跃度均高于前期。
　　我国稀土出口管制趋严且首次覆盖半导体，推荐关注稀土磁材标的
　　截止到10 月17 日，氧化镧均价4300 元/吨，较10 月10日价格持平；氧化铈均价11,310 元/吨，较10 月10 日价格上涨1.34%；氧化镨均价56.97 万元/吨，较10 月10 日价格下跌7.28%；氧化钕均价56.9 万元/吨，较10 月10 日价格下跌6.57%；氧化镨钕均价50.5 万元/吨，较10 月10 日价格下跌9.82%；氧化镝均价1,630 元/公斤，较10 月10 日价格上涨0.62%；氧化铽均价6,975.00 元/公斤，较10 月10 日价格下跌0.57%。10 月9 日，商务部发布61 号、62 号公告，商务部、海关总署分别发布2025 年第56 号及57 号公告，分别公布了对部分稀土设备和原辅料相关物项实施出口管制的决定及对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定把“设备+原辅料”与“新增5 种中重稀土物项”纳入出口管制，且将于2025 年11 月8 日起正式实施，并同步更新两用物项出口管制清单。这一轮调控不仅延续了以往对稀土产品出口的严格管理，更显著加强了对技术出口的管控，精准针对稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造及二次资源回收利用等核心技术环节。我国稀土管制进一步严格。此外，根据2025 年第61 号公告，只要下游管制稀土物项中的上游管制稀土物项价值比例达到0.1%及以上的，或者在境外生产过程中使用了包括原产于中国的稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造、稀土二次资源回收利用相关的技术，都需要申请出口许可。此外，该公告还明确表示，涉及军事用途、先进芯片、以及大规模杀伤性武器等领域的出口，将受到严格限制。根据2025 年第62 号公告，禁止出口稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造、稀土二次资源回收利用相关技术及其载体及生产线装配、调试、维护、维修、升级等技术。这些管制措施相互配合，形成了一个系统化的控制体系。61 号公告提及，最终用途为研发、生产14 纳米及以下逻辑芯片或者256 层及以上存储芯片，以及制造上述制程半导体的生产设备、测试设备和材料，或者研发具有潜在军事用途的人工智能的出口申请，逐案审批。这也是我国首次在稀土管制政策中覆盖半导体。此次管制公告实施后预计对海外芯片制程有所影响。美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国，且考虑到海外产能释放仍需时间且我国新增产能规模，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且8 月22 日发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》或引发市场对供给侧收紧的预期。后续需关注中美贸易协定情况。
　　沪锡持续去库，锡矿供应紧张局面短期内难以缓解对锡价有支撑
　　截止到10 月17 日，LME 锡现货结算价35,075 美元/吨，环比10 月10 日下跌3.90%，LME 锡库存2,735 吨，环比10月10 日增加13.49%；截止到10 月17 日，沪锡加权平均价28.12 万元/吨，较10 月10 日下跌2.44%；沪锡库存5,691吨，较10 月10 日减少3.20%。根据SMM，虽然缅甸佤邦地区采矿证已获批，但受雨季和实际复产进度缓慢影响，其锡矿出口量仍远低于正常水平，无法有效弥补供应缺口，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。本周云南和江西两省的锡锭冶炼厂开工率出现一定回升，其主要驱动力是云南地区大型冶炼厂的季节性检修工作基本结束。然而，这波回升仅仅是阶段性的修复，整体开工水平仍处于历史低位，行业面临的原料供应紧张这一根本性制约并未解除。根据锡业股份公告，锡业分公司即将于8 月30 日起进行停产检修，预计时间不超过45 天，考虑到公司作为全球锡龙头，锡年产能较为可观，此次停产检修或将进一步提升市场精炼锡供给预期。根据印尼贸易部数据，印尼9 月份精炼锡出口量为4844.21 吨,同比减少3.94%，环比增加近50%，但考虑到印尼政府计划将 RKAB（工作计划与预算）审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业 2025 年 10 月重新提交相关文件，或提升市场对印尼供给收紧的预期。总体来看，缅甸出口恢复有限，锡矿供应紧张局面短期内难以缓解。后续需持续关注海外供应情况。
　　供应端偏紧预期不改对钨价有支撑，后市需关注钨全年开采指标
　　截至10 月17 日，白钨精矿（65%）报价26.85 万元/吨，较10 月10 日价格持平；黑钨精矿（65%）报价27.00 万元/吨，较10 月10 日价格持平；仲钨酸铵（88.5%）报价39.05万元/吨，较10 月10 日价格持平。2025 年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000 吨，较2024 年度第一批指标减少4000 吨，降幅6.45%。钨精矿开采指标缩减叠加新增产能有限，提升钨精矿供给偏紧预期。需求方面，据海关数据显示，2025 年 8 月，我国钨品出口合计 1802.0吨，环比增长 6.5%，同比增长 22.5%；1-8 月累计出口同比下降 13.0%，出口折算金属量累计同比下降 14.0%。2025 年8 月，我国钨品进口合计 2365.1 吨，环比下降 2.2%，但同比大幅增长 58.7%；1-8 月累计进口同比增长 46.1%，进口折算金属量累计同比增长 40.8%。此外，下游硬质合金、特钢等领域需求有韧性，叠加部分企业补库需求，整体需求对钨价或有支撑。另外据SMM，湖南某大型钨矿山复产白钨精矿，多集团内部使用为主，后续仍需关注该企业放量情况，但钨整体供应端偏紧预期不改。对于后市，需关注钨全年指标数据的变化情况、出口情况以及部分新增矿山的释放进度。
　　两大铀供应商下调26 年产量指引，铀供给偏紧预期持续对铀价或有支撑
　　根据同花顺数据，9 月Nuexco 交易所现货铀价格为62.88美元/磅，虽然较2024 年2 月高位81.32 美元/磅有所回落，但仍处于高位，大幅高于2016 年的低位18.57 美元/磅。受地缘政治波动、美国降息预期等因素影响，全球经济波动加剧，同时全球能源供求关系持续紧张，能源安全与能源独立形势非常严峻。同时，天然铀供给端的结构性短缺困境与需求端不断增长的核电发展态势，使铀供给偏紧预期持续发酵，铀价行至高位。尽管现货价格高位震荡、长贸铀价持续上涨，但仍不能推动大量天然铀供应释放至市场中，铀矿复产、投产及重启不及预期情形频发，供应端存在较大不确定性。同时，随着美国制裁俄罗斯低浓铀法案落地，未来或将造成全球天然铀供需格局转变。此外，铀供应有持续收紧预期，Cameco 在6-K 备案文件中表示，目前预计麦克阿瑟河/Key Lake 项目的铀浓缩物产量为1400 万至1500 万磅，低于此前1800 万磅的预测。此外，全球最大的铀矿生产商哈原工表示将于 2026 年将产量削减约 10%，且没有必要恢复满负荷生产。或导致此后全球供应量减少约 5%。综合来看，行业的供需格局对铀价形成的支撑仍然保持乐观的态势。
　　投资建议
　　本周沪镍价格环比下跌，随着新版 RKAB 监管政策临近，冶炼厂或将在今年剩余时间内提前加快采购，对镍矿价格有所支撑。受益标的：【格林美】、华越公司年产6 万吨镍金属量的湿法项目已建成并持续稳产超产、华科公司年产4.5 万吨镍金属量的高冰镍项目已稳定运营、华飞公司投资建设年产镍金属量12 万吨且为全球规模最大的红土镍矿湿法冶炼项目的【华友钴业】。
　　我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。我们推荐关注：【洛阳钼业】2026-2027 年获得刚果金钴基础出口配额3.19 万吨，占刚果金当年出口配额的36.7%；【华友钴业】在印尼具备18万吨湿法镍产能， 2025H1 预计MHP 产量达12 万吨，同比增长超40%。此外，公司还在建的Pomalaa 湿法项目计划新增12 万吨/年镍金属量，预计2026 年年底建成投产；【力勤资源】拥有湿法镍产能12 万吨，钴产能14250 吨 ；【格林美】在印尼建设的红土镍矿湿法冶炼项目15 万金吨镍/年产能已全部建成，包括公司目前控股的11 万金吨镍/年产能以及参股的4 万金吨镍/年产能，青美邦/美明/格林爱科/ESG 项目年产能分别为6.5 万/2.5 万/2 万/4 万吨镍；关注【腾远钴业】及【寒锐钴业】未来钴出口战略配额获得的可能性。
　　本周锑价环比下跌，目前国内锑价相较海外价格仍有较大差距。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑。受益标的：【湖南黄金】、【华锡有色】、【华钰矿业】。
　　本周碳酸锂价格环比下跌，整体来看，10 月供应虽稳步增长，但动力与储能领域的强劲需求将推动市场进入大幅去库阶段，预计形成阶段性供应偏紧态势，对锂价具备一定支撑。
　　我们推荐关注成本曲线处于行业较低分位，且未来2-3 年仍有矿端供给增量的公司，受益标的有【天华新能】、【雅化集团】、【永兴材料】、【中矿资源】、【国城矿业】 、【大中矿业】以及【天齐锂业】、【赣锋锂业】。
　　美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看，考虑到海外稀土产业链相关产能释放仍需时间及我国新增产能规模，中国仍主导全球稀土供给。此外，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且10月9 日，商务部发布61 号、62 号公告，商务部、海关总署分别发布2025 年第56 号及57 号公告表明我国稀土出口管制趋严且首次覆盖半导体，或对海外芯片制程产生约束。此外，美东时间10 月10 日，美方宣布，针对中方采取的稀土等相关物项出口管制，将对中方加征100%关税，并对所有关键软件实施出口管制，中美贸易摩擦或再度升级。后续需关注中美贸易协定情况。受益标的：我国中重龙头【中国稀土】、【广晟有色】及 【北方稀土】、【盛和资源】、【金力永磁】、【正海磁材】、【宁波韵升】、【中科三环】、【天和磁材】、【英洛华】、【大地熊】、【中科磁业】、【银河磁体】。
　　本周沪锡价格环比下跌，沪锡持续去库。整体看，虽然缅甸佤邦地区采矿证已获批，但受雨季和实际复产进度缓慢影响，其锡矿出口量仍远低于正常水平，无法有效弥补供应缺口，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性，对锡价仍有支撑。受益标的：【兴业银锡】、【华锡有色】、【锡业股份】。
　　2025 年年初以来，钨价持续高位运行，且屡创历史新高。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，后续需关注全年钨精矿指标发放情况。
　　受益标的有2025H1 钨精矿（65%）产量为 1849.93 吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司 100%股权的【中钨高新】、2024 年APT 产量为3,724.62 吨的【翔鹭钨业】、2024 年APT 产量为2.53 万吨、现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 1.2万吨，博白巨典油麻坡钨钼矿建设项目建成达产后，公司钨精矿（65%WO3）年产量将达到 1.5 万吨以上的【厦门钨业】、2025H1 钨金属产量为3,948 吨的【洛阳钼业】。
　　综合来看，根据目前的供需格局，天然铀需求与一次供应之间的缺口在中长期仍然存在。伴随着在产项目产能利用率的提升及产量的衰减期的到来，一次供应缺口的补足将依赖于复产项目的落地以及新项目投产的进度。但新建项目建设的延迟、复产项目进度不及预期以及在产项目产量的下调均导致铀行业供需格局偏紧。受益标的：中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台，且为国内铀业龙头的【中广核矿业】。
　　风险提示
　　1）全球锂盐需求量增速不及预期；
　　2）全球锂盐供给超预期；
　　3）锡下游焊料等需求不及预期；
　　4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；5）锡矿在建项目建设进度超预期；
　　6）印尼镍供给释放超预期；
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