恒力石化(600346)：底部盈利超预期 PTA竞争格局改善可期

　　业绩回顾
　　3Q25 业绩高于我们预期
　　公司公布3Q25 业绩：收入535 亿元，同比-18%；归母净利润19.7 亿元，同比+81%，超出我们和市场预期。公司3Q25 获得政府补助2.6 亿元，交易性金融资产处置损益-1.65 亿元，我们认为主要为未平仓期货公允价值变动；扣非净利润18.9 亿元，同比+74%。3Q25 公司税金42 亿元，同比+152%，我们判断或为恒力炼化与恒力化工吸收合并所致，实际不影响净利润。
　　发展趋势
　　3Q25 炼化利润回归常态。公司3Q25 炼油产品销量553 万吨，较2Q25 环比+40%，平均售价4854 元/吨，主要系乙烯装置检修完成后产量恢复，我们判断公司炼化利润3Q25 或有所改善：
　　1）油价走稳。据ICE，3Q25 原油均价较1H25 下降2.7 美元/桶至68 美元/桶，油价与炼油产品价差走势平稳，行业景气度整体有所修复；公司9M25 原油平均成本3680 元/吨，同比-14%；2）乙烯价差逐步修复。据Wind 数据，行业乙烯石脑油价差3Q25 环比+8%/同比+27%至242 美元/吨，烯烃产品价差修复对公司炼化毛利或有增厚；
　　3）芳烃景气度环比略有回升。根据Wind，3Q25 行业PX 价差环比+10%/同比-9%至227 美元/吨，PX 价格环比+4%/同比-11%至815 美元/吨，开工率环比+4ppt/同比-4ppt 至84.25%。
　　PTA 价差或已在3Q25 接近底部。公司3Q25PTA 销量同比-11%/环比-7%；据Wind，3Q25 行业PTA 价差环比-31%/同比-30%至359 元/吨，PTA 价格环比-1%/同比-13%至4710 元/吨，价格和价差已接近2022 年以来历史较低水平。我们测算，2026年PTA 产能增速为3.3%，低于需求，我们认为行业竞争格局有望通过自律逐步改善。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测不变。当前股价对应2025/26 年17.8x/15.8x P/E。
　　维持跑赢行业评级和17.8 元目标价，对应2025/26 年18.5x/16.5x P/E，较当前股价有4.3%的上行空间。
　　风险
　　油价大幅波动，产品价格价差不及预期。
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