汽车行业2025年三季报总结：乘用车边际体现反内卷成效 零部件受益于持续成长的规模效应

　　行业：政策持续发力，销量连续三个季度同比两位数增长。3Q25 乘用车销量769 万辆、同比+15%、环比+8%；商用车99 万辆、同比+20%、环比-7%。乘用车以旧换新在1 月初便确认延续，虽时有波折，但仍然带来销量增长的延续性；24 年政策3Q 加码基数较高，因而3Q25 零售增速降至个位数，但受益于出口，批发仍保持两位数增长；新能源乘用车396 万辆、同环比+23%/+10%，渗透率超52%。商用车3Q 为传统淡季，环比个位数下滑符合预期，去年同期景气度为近2 年最低，其余单季批发在100 万辆上下，3Q25 也符合该表现。
　　乘用车：同比看价格竞争依旧显著，但边际已体现反内卷成效。3Q25 乘用车企（不含上汽）营收3807 亿元、同比+4%、环比+4%。毛利率17.4%、同比-2.3PP、环比+1.0PP。期间费用率13.8%、同比-0.3PP；环比+0.4PP。板块净利97 亿元、同比-33%、环比+1%，板块净利率2.5%、同比-1.5PP、环比-0.1PP。
　　同比看价格竞争、铝铜等原材料涨价影响盈利，环比能体现部分反内卷成效。
　　扣非同比看，主流车企仅上汽（同期合资表现弱基数低）、蓝谷（毛利转正）增长并有亿元以上的增量；扣非环比看，主流车企多数增长，比亚迪增幅较大但盈利依然不如去年，上季度欧元、卢布升值增厚部分公司利润基数，因而实际经营性环比表现好于表观。
　　零部件：受益于持续成长的规模效应。3Q25 营收增速中值法同比+11%、环比+7%，体现自主、新能源份额提升背景下零部件成长趋势不改。毛利率19.5%、同比-0.5PP、环比+0.1PP，年降影响依然有，但一般到3Q 各零部件公司已完成调价后的消化，部分公司24 年质保费用未在2Q24 改列，导致整体会计上同期毛利率较高；费用率12.4%、同比-0.6PP、环比+1.1PP；最终净利率6.3%、同比+0.8PP、环比-0.4PP，中值法净利率同环比提升体现中小零部件公司在规模增长下盈利能力的提升；环比下降则体现在营收增速相对较慢的条件下，规模效益并不能覆盖所有影响中小零部件公司盈利的不利因素（如汇兑损失）。
　　另外，整体法净利率6.8%、同比+0.7PP、环比+0.1PP，可展现大公司的营运经验、盈利稳定性要高于中小企业。
　　投资建议：Q3 财报车企表现一般、汽零整体温和增长。此外，各品牌逐步发布购置税退坡锁单政策。预计Q4 的销量翘尾或透支现象小于此前市场预期。
　　我们看好明年汽车板块的修复行情，潜在催化剂包括：①明年春节后零售好于预期，②明年出口好于预期，③政策好于预期。当下Q4 投资机会依旧集中在高风偏领域。
　　1) 整车方面，后续估值修复机会推荐布局吉利汽车、比亚迪。同时继续推荐江淮汽车，明年产品周期幅度和确定性较强。
　　2) 重卡方面，最近几个月销量数据表现一直较好，同时近期在汽车防御、顺周期、工程机械等投资加码下，预计是4Q 不错的配置板块，继续推荐中国重汽A、潍柴动力A/H，建议关注中国重汽H。
　　3) 零部件方面，①机器人推荐敏实集团、爱柯迪，调整后的头部标的也值得配置，包括拓普集团、银轮股份、豪能股份、双环传动、新泉股份，建议关注均胜电子、常熟汽饰、星宇股份。②AI/智驾：重点推荐地平线机器人，近期大幅调整，11 月HSD 上线有望带来基本面催化，建议关注黑芝麻智能、禾赛科技、速腾聚创。③秋季GTC 大会AI 再加速，液冷继续推荐银轮股份、凌云股份。
　　风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，汽车销量低于预期，折扣率上行高于预期，原材料价格波动等等。
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