有色-基本金属行业周报：美政府停摆引发数据真空 美联储内部分歧加剧 金属价格震荡

　　贵金属：美联储内部分歧加大，黄金价格震荡运行本周COMEX 黄金下跌0.14%至4,007.80 美元/盎司，COMEX 白银下跌0.05%至48.23 美元/盎司。SHFE 黄金下跌0.07%至921.26 元/克，SHFE 白银上涨0.38%至11,484.00 元/千克。
　　本周金银比下跌0.09%至83.11。本周SPDR 黄金ETF 持仓增加92,005.31 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓减少3,253,162.10 盎司。
　　周一，美国10 月标普全球制造业PMI 终值 52.5，前值52.2。美国10 月ISM 制造业PMI 48.7，预期 49.5，前值49.1。
　　周三，美国10 月ADP 就业人数 4.2 万人，预期2.8 万人，前值-3.2 万人。美国10 月标普全球服务业PMI 终值54.8，预期55.2，前值55.2。美国10 月ISM 非制造业PMI52.4，预期 50.8，前值 50。
　　周四，美国10 月挑战者企业裁员人数 15.3074 万人，前值5.4064 万人。
　　周五，美国11 月密歇根大学消费者信心指数初值 50.3，预期53.2，前值53.6。美国11 月一年期通胀率预期初值4.7%，预期4.6%，前值4.60%。
　　周六，美国10 月纽约联储1 年通胀预期 3.24%，前值3.38%。
　　本周美联储内部分歧较大，古尔斯比表示他对进一步降息的担忧；哈玛克表示货币政策应继续对通胀施加压力；纽约联储主席威廉姆斯认为基于模型的美国中性利率估计在1%左右；理事巴尔指出人工智能的影响可能正在打击某些行业的招聘。同时受美国政府停摆影响，市场缺少经济数据指引，黄金价格震荡运行。
　　长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP 落地，尽管12 月降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置　　机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　黄金与白银逻辑类似，受美联储分歧加大以及缺少经济数据的指引，白银价格震荡运行。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025 年全球白银短缺幅度约达3660 吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI 驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：宏观变动增多，金属价格震荡
　　本周LME 市场，铜较上周下跌1.80%至10,695.00 美元/吨，铝较上周下跌0.90%至2,862.00 美元/吨，锌较上周上涨0.54%至3,066.50 美元/吨，铅较上周上涨0.99%至2,045.00 美元/吨。
　　本周SHFE 市场，铜较上周下跌1.23%至85,940.00 元/吨，铝较上周上涨1.53%至21,625.00 元/吨，锌较上周上涨1.63%至22,720.00 元/吨，铅较上周上涨0.17%至17,420.00 元/吨。
　　铜：宏观情绪震荡，铜止跌企稳
　　受美国政府停摆影响，市场缺少经济数据指引，海外宏观震荡，美国10 月挑战者企业裁员人数 15.3074 万人，前值5.4064 万人，引发市场对美国经济走弱预期。美联储内部分歧加剧，12 月降息概率降至70.6%，鲍威尔强调谨慎，米兰与古尔斯比支持进一步宽松；库克指出需基于实时数据决策，当前政策仍具紧缩性，需强化监管执行。本周铜价下行，但出现反弹趋势。
　　供应方面，全球铜矿供应风险持续，前9 个月铜矿产量增长增2.2%，而精炼铜产量却增长4%，凸显原料增速低于冶炼产能扩张的结构性矛盾。Q3 全球矿企产量同比降5%，Q4 或将延续收缩。
　　需求方面，2025 年9 月全球汽车销量855 万辆创同期峰值，中国销量2432 万辆，增速13%，美国增速4%、日本增速5%，德国下降1%，加速汽车用铜的消费。电网投资侧重“十五五”能源通道优化及智能微网建设，特高压、智能化长景气周期确立。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少1,105 吨或0.95%至11.50 万吨。LME 库存较上周增加1,275 吨或0.95%至13.59万吨。COMEX 库存较上周增加13,709 吨或3.85%至36.94 万吨。
　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2 次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端　　或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　铝：电力约束，铝供应紧张预期再起
　　供应方面，国内电解铝运行产能持平，海外供应出现变动。世纪铝业位于冰岛Grundartangi 的铝冶炼厂因设备故障，一条生产线暂时停产，导致在产产能减少约20 万吨，约占全球电解铝供应的0.3%，该事件的后续进展预计将于11 月6 日更新。南非矿业巨头 South32 位于莫桑比克的 Mozal 铝厂电力合同将于 2026 年 3 月 到期，但续签前景不明。2025 年11 月6 日力拓官网宣布，力拓集团旗下的贝尔湾铝厂（BellBay）与塔斯马尼亚州国有电力公司Hydro Tasmania 原则上达成一项为期12 个月的电力协议延期，该协议将在原合同于12月31 日到期后延续至2026 年底，此次短期安排旨在确保该电解铝厂在过渡期内维持稳定生产，同时为达成新的十年期电力协议留出谈判时间。与此同时，美国部分地区的零售电价已突破 20 美分/千瓦时，创下历史新高。根据IEA 预测，到2030年全球数据中心用电量将达到945 太瓦时，相当于日本全国的年用电量。
　　尽管海外存在一些增产规划，比如尼日利亚ALSCON 冶炼公司即将全面复产，计划在六年内逐步提升产能20 万吨；新发集团电解铝项目已于三季度投运，目前运行产能25 万吨，预计四季度将逐步提升至50 万吨。但AI 领域爆发式的增长，并占据电力优先级，高耗能冶炼产能被迫后退，矿石充足不再代表产能稳定，决定产量的是稳定、低碳、可调度的电力。
　　需求方面，国内库存去库。电改政策刺激光伏抢装需求，未来光伏用铝需求有下行压力。10 月美国中西部现货升水环比上行，美国铝价格走升刺激加拿大对美国铝出口，美国现货紧张，美国铝需求也在启动。
　　原料端，当前氧化铝市场供需宽松格局持续，现货价格持续承压。行业盈利水平明显收缩，部分成本较高的企业已面临较大经营压力。从供应面看，虽然北方地区受铝土矿供应问题影响，部分氧化铝厂开工率有所下调，周度产量环比小幅下降0.5 万吨至173.9 万吨，但整体运行产能仍处高位。随着11 月15 日供暖季来临，叠加年度碳排放核查启动，环保政策可能对生产端带来新的制约。下游电解铝企业采购意愿不强，主要以刚需补库为主，原料库存继续累积至320.2 万吨。与此同时，港口库存与仓单库存同步增加，推动行业总库存上升9.2 万吨至459.9 万吨的历史高位。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少239 吨或0.21%至11.33 万吨。LME 库存较上周减少8,825 吨或1.58%至54.92 万吨。
　　总体来看，年内预计继续降息，宏观环境走强。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、　　【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　锌：出口窗口打开缓解国内过剩压力
　　在供给方面，2025 年9 月中国锌矿砂及其精矿进口量达到50.5 万吨，同比增长25%，反映出矿端供应面持续呈现宽松态势。国内锌精矿加工费（TC）环比有所回落，而进口锌精矿TC 也在连续上涨后开始转跌。目前冶炼厂锌精矿库存处于同期中位偏上水平，尽管加工费承压，在计入副产品硫酸的收益后，冶炼利润仍有一定空间。随着国内锌出口窗口逐步打开，有望在一定程度上缓解国内市场的供应过剩压力，同时改善海外锌供应偏紧的格局。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少3,208 吨或3.10%至100,208 吨。LME 库存较上周减少400 吨或1.13%至34,900吨。
　　铅：需求预期向好，再生铅复产供应增加
　　部分下游企业在10 月底检修结束后恢复生产，对电解铅的需求恢复，湖南地区冶炼企业出货加快库存明显降低。北方地区再次启动大气质量管控，河南地区因“国五”及以下标准车辆进厂限制导致铅锭运输周期拉长。江浙地区废电瓶供应相对增量，近期再生铅冶炼企业纷纷复产，供应逐步上升后下游企业采购选择增多。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加2,583 吨或7.18%至38,582 吨。LME 库存较上周减少16,600 吨或7.54%至203,700 吨。
　　小金属
　　镁：镁价触底反弹，成本上升带动价格上涨预期镁锭价格较上周上涨1.36%至17,920 元/吨。需求端，价格触底后，需求端采购意愿有所增强，市场成交有所增长。供应端，原镁供应量略有增长但变化不大，周初普遍选择暂不出货，煤价上涨后挺价意愿进一步增强。成本端，煤炭价格大幅提高并有进一步涨价趋势，兰炭价格暂未跟涨，硅铁价格基本稳定，总体成本明显上涨。
　　钼、钒：钢招市场量增价弱，钼价格弱势运行
　　钼铁价格较上周下跌5.61%至25.25 万元/吨，钼精矿价格较上周下跌7.74%至3,935 元/吨。钢招量增价跌，目前11 月钢招1920 吨（部分待统计），开标价由26 万速跌至25 万，铁厂报价跌至25.5 左右，散货交投清淡。同时最近原料市场跌势加速及价格跌幅扩大。
　　五氧化二钒价格较上周上涨0.68%至7.35 万元/吨，钒铁价格较上周维持8.30 万元/吨。市场情绪稍有修复，由于近期价格持续回落，且已再次跌回到低位水平，厂家也逐渐由有利润转为亏损状态，停减产现象有所增多。北方采暖季环保限产可能趋严，叠加目前炼钢利润压缩，且需求淡季逐步深入，钢厂限产检修仍存扩大预期。
　　投资建议
　　长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP 落地，尽管12 月降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内　　“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　黄金与白银逻辑类似，受美联储分歧加大以及缺少经济数据的指引，白银价格震荡运行。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025 年全球白银短缺幅度约达3660 吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI 驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2 次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　总体来看，年内预计继续降息，宏观环境走强。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　风险提示
　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
　　3）国内消费力度不及预期；
　　4）海外能源问题再度严峻。
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