交银国际：维持腾讯控股“买入”评级 第三季度业绩超预期

交银国际发布研报称，预计腾讯控股（00700）2025-27年调整后EPS增速21%/18%/9%，较此前上调3-10%，对应2026年20倍市盈率，上调目标价至729港元，维持买入。该行认为，公司仍可维持稳定收入增速及利润增长，预计2025-27年收入增速分别14%/10%/8%，利润增速仍快于收入。

交银国际主要观点如下：

2025年3季度业绩

总收入同比增15%至1928.7亿元（人民币，下同），高于该行预期4%，其中游戏+23%/社交+4%/营销+21%/金融企服+10%。毛利润同比增22%，继续快于收入增速，毛利率同比优化约3.3个百分点至56.4%，得益于高毛利业务包括本土游戏、视频号和微信搜索等毛利收入增量贡献以及云服务成本持续优化。调整后每股盈利7.58元，同比增19%，高于该行预期6%。

3季度运营要点

1）本土游戏收入同比增15%，受益于三角洲行动、瓦游及王者荣耀；海外游戏收入增43%，继续超预期，受荒野乱斗、新游及合并工作室拉动明显。2）社交收入同比增5%，视频号直播和音乐付费拉动持续。3）营销收入同比增21%，新广告产品及广告位及AI驱动的广告效果进一步提升。4）金融科技收入同比高个位数增长，商业支付交易量增速加快；企服收入增速双位数（teens），商家技术服务费拉动大，云存储数据管理增速显著。

展望及估值

受益于AI技术投入对腾讯各产品线的支持，该行预计2025/26年腾讯游戏收入增速21%/9%，社交增速7%/7%，广告增速19%/13%，FBS增速9%/9%，仍有上调空间。2025年资本支出占收比预计低于10%，但绝对值仍高于2024年，预计约800亿元，该行认为其投入主要用于自有产品的迭代升级，并未将算力业务作为主营业务，是公司战略考量，并认为其在C端领先流量供给中，仍最可能实现AI应用落地。

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