航空行业：换季后量价保持双升 国际线票价同比大涨

　　本报告导读：
　　10-11 月航空需求增长良好，国内公商活跃国际票价大涨，预计25Q4 将大幅减亏。
　　预计日本航线波动对行业淡季盈利影响或有限，且不改航空长逻辑，建议逆向增持。
　　投资要点：
　　近期跟踪：预计10月行业性盈利，11 月换季后保持量价双升。10月国庆中秋假期出游旺盛，节后公商恢复快速且需求保持增长，换季后量价保持双升。我们估算10 月行业ASK 同比增长6%，RPK同比增长9%，客运量同比增加6%（其中国内+4%/国际+20%）；客座率同比提升2.2pct 至87.4%高位；10 月国内票价同比上升3-4%，升幅较9 月进一步扩大；预计10 月行业性盈利，好于以往季节性表现。11 月传统换季影响弱于往年，公商需求保持同比良好增长，客座率与国内票价保持同比上升，预计11 月行业性大幅减亏。在暑运公商需求意外陡峭走弱压力下，A 股航司25Q3 单季整体业绩实现逆势增长，并连续三年高于19Q3，初步展现盈利上行趋势与潜力；需求稳健增长与“反内卷”将保障25Q4 淡季大幅减亏与全年扭亏。
　　亮点：9-10 月国际线票价大涨，航司国际枢纽战略将提升长期盈利。
　　我们估算9-10 月国际航线客座率或超80%，持平暑运旺季，同比提升超3pct，驱动国际票价同比大增，特别是欧洲航线表现亮眼。我们推测，一方面免签政策红利持续体现，外籍旅客大增提升支付能力，国际中转枢纽建设助力票价向国际水平拉升；另一方面东南亚市场（除泰国）受益对等免签、签证便利措施与社交媒体推广等，过去数月继续增班量价回升。预计免签政策红利持续，叠加民航局严控地方国际补贴，航司国际枢纽战略将改善国际业务长期盈利。
　　热点：日本航线客流回落，对行业淡季盈利影响或有限，不改航空长逻辑。2025 年11 月14 日中国外交部和驻日本使领馆提醒中国公民近期避免前往日本，11 月15 日航司陆续发布日本航线客票免费退改政策。日本是中国出境主要目的地之一，我们估算三大航日本航线ASK 占比约2-3%，春秋与吉祥等小型航司日本航线ASK 占比约7-8%。据航班管家统计，11 月18 日日本航线客座率与客流环比上周下降超一成。我们预计后续航司将动态调整航班计划，部分运力转投东南亚或国内对行业淡季盈利影响或有限。我们提示国内干线是传统航司盈利来源，亦是未来两年盈利中枢上升核心动力。日本航线2025 年表现平淡，由于缺少供给瓶颈而年度盈利周期波动，以往航班大幅增减对行业整体盈利影响较有限，且不改航空长逻辑。
　　中国航空业将迎“超级周期”，建议把握逆向时机，维持增持。重视中国航空业长逻辑，“十四五”已实现票价市场化与机队增速显著放缓，待供需恢复，中国航空业盈利中枢将显著上行且可持续。航空业供给已进入低增时代，未来需求稳健增长与客源结构恢复将驱动26 年开启票价与盈利上行，中国航空业将开启期待多年的“超级周期”。重点提示，长逻辑演绎将提供业绩估值双重空间，建议战略性重视并把握逆向布局时机。航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性，建议优选高品质航网。推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空。
　　风险提示：经济波动、政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。
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