互联网行业人：工智能成本、变现与利润率：2026年科技巨头战略要点

　　科技巨头基本面稳健和估值合理；更广泛的人工智能行业面临泡沫风险，但行业龙头能够调整支出，不会损害其垄断性核心财务状况
　　尽管收入增长，人工智能聊天机器人平台仍面临财务亏损；主要供应商将在2026年优化模型，优先发展高盈利场景，缩减免费服务层级，并提升付费用户占比。二线人工智能企业可能面临进一步估值下调
　　推荐：中美大型科技巨头最有能力投资于人工智能发展，保障核心盈利能力，并实现可持续变现
　　科技巨头具备强劲基本面，估值合理
　　人工智能行业正面临泡沫担忧及股价调整。我们认为，科技巨头凭借其强劲的核心业务，能够持续支持人工智能资本支出承诺；如人工智能前景变化，也可选择推迟（如Core Weave 于11 月将2025 财年资本支出削减40%）或缩减资本支出，对其核心业务的财务前景造成的影响有限。有观点担忧科技巨头采用表外融资结构，如特殊目的载体（SPV），例如Meta 300 亿美元的Hyperion 项目。我们估算，科技巨头的调整后债务/经营现金流显著低于<3x，整体处于健康状态。但我们注意到，相较之下，中国企业的人工智能资本支出过度现象相对有限。最重要的是，我们认为科技巨头的估值并不过于高企。以2026 财年NGP/E 为例，Alphabet 估值为26 倍，Meta 为24 倍，腾讯为20 倍。
　　财务状况薄弱的人工智能平台将面临挑战，亟需调整商业模式我们认为，2026 年人工智能行业将在商业模式合理化方面更加主动，优先考虑具备丰厚回报的应用场景（如客户互动、生产力提升）。 这一转变源于人工智能算力技术栈普遍存在的不良财务亏损，OpenAI 即使营收持续增长，预计2025 年净利润率（NPM）仍为-58%，进一步凸显业务模式调整的必要性。由于推理模型对算力的需求大幅提升，以及多模态功能的使用成本比文本高出100 倍以上，这些损失在2025年有扩大趋势。我们观察到主要人工智能服务商正在缩减免费层服务，并预计这一趋势将持续。 通过减少免费层访问、引导用户转向付费方案，并在2026 年引入更为精细的定价体系，我们预计用户总量增长速度将放缓，但付费用户比例将显著提升。我们还将见到更多收入变现努力，例如OpenAI 在Sora App 中挖掘广告潜力，以及与Shopify 和Expedia 在电商领域的合作。
　　资本支出趋于平稳可能对市场产生影响；二线公司面临估值下调风险如果人工智能资本支出在中期被推迟，或维持在2025 年的高位水平，我们认为领先企业的基本面依然稳健，主要得益于其强劲的经营现金流，这也是资本支出的主要来源。然而，资本支出的放缓将对上游科技硬件及更广泛的股票市场产生重大影响，因科技公司在市场占主导地位。二线及小型成长股的高估值也将面临估值压力。例如，Palantir、Crowdstrike 的 PSG 分别为 1.44 和 1.2（对比所选同行中值 0.45），显著高于同行平均水平。虽然他们股价回调，但进一步估值下调仍有可能。
　　科技巨头具备韧性，穿越行业发展波动
　　重点投资机会主要体现在能够把握 2026 年人工智能转型、以强大核心业务为人工智能投资提供补贴并推行变现战略的大型科技公司。增持评级的大型公司包括：中国：
　　腾讯（700 HK）、阿里巴巴（BABA US）、网易（NTES US）；美国：亚马逊（AMZN US）、Alphabet（GOOGL US）、Meta（META US）、微软（MSFTUS）。这些公司被认为最具能力在平衡短期人工智能投资与核心盈利能力的同时，切实推进实现可持续人工智能变现的必要路径。本报告延续人工智能主题研究系列，涵盖中国大模型、语音人工智能及视频人工智能的进展。主要风险： 1）宏观及消费端风险；2）监管风险。
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