有色-基本金属行业周报：美联储再次出声放鸽 年内降息预期回升 金属价格受益

　　贵金属：降息预期回升，贵金属价格上行
　　本周COMEX 黄金上涨4.77%至4,256.40 美元/盎司，COMEX 白银上涨14.95%至57.09 美元/盎司。SHFE 黄金上涨2.91%至953.92 元/克，SHFE 白银上涨8.96%至12,727.00 元/千克。
　　本周金银比下跌8.86%至74.56。本周SPDR 黄金ETF 持仓增加156,375.91 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓增加11,337,260.00 盎司。
　　周一，美国11 月达拉斯联储商业活动指数 -10.4，预期-2，前值-5。
　　周二，美国9 月零售销售月率 0.2%，预期0.4%，前值0.60%。美国9 月PPI 月率 0.3%，预期0.3%，前值-0.10%。
　　美国9 月PPI 年率 2.7%，预期2.7%，前值2.60%。美国9 月FHFA 房价指数月率 0%，预期0.2%，前值0.40%。美国9 月S&P/CS20 座大城市未季调房价指数年率 1.4%，预期1.4%，前值1.58%。美国11 月里奇蒙德联储制造业指数 -15，预期-5，前值-4。美国8 月商业库存月率 0%，预期0.1%，前值由0.20%修正为0.1%。美国11 月谘商会消费者信心指数 88.7，预期93.4，前值94.6。
　　周三，美国9 月耐用品订单月率 0.5%，预期0.3%，前值由2.90%修正为3%。美国至11 月22 日当周初请失业金人数21.6 万人，预期22.5 万人，前值由22 万人修正为22.2 万人。
　　美国11 月芝加哥PMI 36.3，前值43.8。
　　美国本周经济数据呈现“喜忧参半”的态势。就业市场虽有韧性，但失业率上升和初请失业金人数增加表明就业市场存在降温风险；消费和制造业活动有所改善，但房地产市场仍面临压力，通胀压力整体可控。
　　纽约联储主席约翰·威廉姆斯表示货币政策仍处于温和紧缩状态，但限制性程度低于近期行动之前的水平，认为近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性水平，帮助平衡就业和通胀目标。美联储理事斯蒂芬·米兰表示若其投票成为关键一票，将支持降息25 个基点，指出劳动力市场数据未达预期强度，认为当前经济状况支持进一步宽松政策。
　　据媒体最新报道，随着新一任美联储主席的遴选进入最后阶段，哈塞特的呼声最高。哈塞特被认为与特朗普的经济观高度一致，包括认为应降低利率。他在11 月20 日接受媒体采访时表示，如果由他担任美联储主席，他现在会立刻降息，因为数据表明应该这么做。哈塞特还批评美联储在疫情后让通胀失控。媒体援引知情人士表示，如果选择哈塞特，特朗普将在独立的美联储安插一位自己非常熟悉且信任的亲密盟友。外界认　　为哈塞特会将特朗普偏好的降息取向带入美联储，而这也是特朗普长期以来希望掌控的方向。
　　长期看，就业数据不及预期使得12 月降息预期回升。彭博社引述知情人士消息称，白宫国家经济委员会主任哈塞特可能成为下任美联储主席，哈塞特与特朗普关系紧密，如果成真将使得美联储独立性受到质疑。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　白银宏观逻辑与黄金类似。据白银协会预测，2025 年全球矿产银供应预计约8.13 亿盎司，同比大致持平，回收供应小幅增长1%左右，整体供应增幅仅约1%。全球总需求预计同比下降约4%至11.2 亿盎司，其中工业需求下降约2%，光伏用银在装机创历史新高的同时因单耗快速下降，预计需求同比回落约5%，首饰、银器以及银条硬币投资需求也均录得不同程度下滑。尽管需求有所回落，但供应端缺口依然突出，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：降息预期回升，金属价格受益
　　本周LME 市场，铜较上周上涨3.69%至11,175.50 美元/吨，铝较上周上涨2.03%至2,865.00 美元/吨，锌较上周上涨1.97%至3,051.00 美元/吨，铅较上周下跌0.40%至1,981.00 美元/吨。
　　本周SHFE 市场，铜较上周上涨2.07%至87,430.00 元/吨，铝较上周上涨1.27%至21,610.00 元/吨，锌较上周上涨0.13%至22,425.00 元/吨，铅较上周下跌0.44%至17,090.00 元/吨。
　　铜：降息预期回升，铜价本周上涨
　　宏观方面，伴随美联储释放鸽派信号以及下任美联储主席偏鸽派，市场流动性压力有所缓解，同时降息预期的回暖也在一定程度上减轻了对资本市场的抑制作用。
　　供应方面，全球大型铜矿新增项目日益稀缺，叠加矿石品位持续走低，供应端压力持续累积。2025 年第三季度，全球主要铜企产量同比下降4.7%，主因在于多家核心矿山接连遭遇运营挑战。其中，秘鲁Antamina 产量大幅下滑26%，刚果（金）Kamoa-Kakula 亦下调28%；印尼Grasberg 受泥石流冲　　击，部分作业于9 月暂停，导致约25 万—26 万吨产量损失。
　　尽管运营商自由港麦克莫兰表示，预计在2026 年7 月前全面复产，进度符合原定计划，但全球铜矿供应的脆弱性依然严峻。
　　需求方面，新兴产业持续发力。中国10 月汽车产量增11.2%，新能源车增19.3%，AI 算力需求推动单兆瓦耗铜27吨，2025 年AI 产业链新增铜需求25-30 万吨。电网投资1-10月达4824 亿元同比增7.2%，光伏新增装机253GW 同比增39.5%，风电太阳能新增装机或超4 亿千瓦。
　　库存方面， 本周上期所库存较上周减少12,673 吨或11.46%至9.79 万吨。LME 库存较上周增加4,400 吨或2.84%至15.94 万吨。COMEX 库存较上周增加15,851 吨或3.93%至41.87 万吨。
　　就业数据不及预期使得12 月降息预期回升，降息预期下看好铜价。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　铝：开工率位于高位，下游逐渐进入淡季
　　供应方面，产能运行率延续在96%以上。新疆转移产能持续投产，西南地区置换与技改产能稳步推进，内蒙古42 万吨产能继续释放，扎哈淖尔35 万吨产能预计年底启动投产，其他主要产能开工良好。淡季来临，下游铝水消化能力减弱，行业铝水比继续下降，铝锭供应较好。
　　需求方面，需求端周初尚可，临近周末偏弱，加工领域平均开工负荷降低，板带箔领域表现稳健，建筑型材、铝棒等领域需求平平。
　　原料端，整体来看，氧化铝市场供应过剩格局未改，现货价格跌势延续。行业利润持续收缩，高成本生产企业持续承压。供应端，尽管国内运行产能整体维持高位，但受焙烧负荷下调、产线检修、国产矿供应不足等因素影响，部分企业开工率出现回落，至周度产量环比下降1.7 万吨至170.1 万吨。库存方面，截至上周四，电解铝厂原料库存为330.9 万吨，较前一周增加2.8 万吨；叠加仓单库存累库0.2 万吨，氧化铝总库存环比上升1.8 万吨至481.1 万吨。综合来看，供应过剩与高库存仍是当前市场核心矛盾，预计氧化铝价格短期仍将承压偏弱运行。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少8,439 吨或6.82%至11.53 万吨。LME 库存较上周减少8,950 吨或1.63%至53.91万吨。
　　就业数据不及预期使得12 月降息预期回升，降息预期下看好铝价。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI 领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力　　等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　锌：下游需求平淡，降息预期支撑锌价
　　美联储9 月零售销售月率低于预期，美联储释放鸽派信号以及下任美联储主席偏鸽派，强化了市场对美联储降息的预期，美元指数回落。锌精矿偏紧下冶炼厂存在一定减产预期，对锌价存在底部支撑，但国内淡季消费表现较弱，基本面多空交织，预计短期维持震荡走势。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少4,431 吨或4.42%至95,916 吨。LME 库存较上周增加4,425 吨或9.35%至51,750吨。
　　铅：地域性供应收紧，终端需求收紧
　　不同地区精铅供应差异仍存，华南、华东地区部分原生铅冶炼厂检修减产后暂未恢复，而河南等地区电解铅供应相对充裕。部分再生精铅冶炼厂生产积极性略有下滑且对现有库存挺价惜售，下游刚需仍以原生铅为主。终端电动车及汽车板块消费稍有转淡，现货市场供需双降，铅价或仍将延续偏弱震荡。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少1,122 吨或2.88%至37,799 吨。LME 库存较上周增加325 吨或0.12%至263,175吨。
　　小金属
　　镁：总体成本平稳，价格下行空间有限
　　镁锭价格较上周下跌0.62%至17,570 元/吨。需求方面，市场采购氛围整体尚可，但下游对高于16100 元/吨的价格接受度有限，形成一定的价格阻力。供应方面，镁冶炼企业生产稳定，普遍具备较强的挺价意愿，在坚守当前价格底线方面态度一致，然而进一步将报价推升至成本线以上仍面临压力。成本方面，煤炭、兰炭及硅铁价格总体持稳，整体成本支撑基本保持稳固。
　　钼、钒：钢招市场价格继续下移，钼看涨信心不足钼铁价格较上周下跌4.52%至23.25 万元/吨，钼精矿价格较上周下跌1.92%至3,585 元/吨。市场心态及信心表现较欠佳，在月末及年末资金链收紧下，下游终端压价心理相对明显，导致钼市迟迟难寻反转契机。钢厂新一轮招标价格进一步下压至22.65-23.2 万元/吨，在最低风向标招标价跌破23.0 万元/吨后，其它钢厂方面是否能如愿跟进有待观察。
　　五氧化二钒价格较上周上涨2.68%至7.65 万元/吨，钒铁价格较上周上涨3.5%至8.75 万元/吨。本周市场价格小幅上涨。供应方面，原料端大厂前期定价趋于稳定，散货市场同步跟进，部分企业在成本支撑下让价意愿降低，低价资源有所收缩。需求方面，下游钢厂采购仍保持谨慎，钒合金及特钢领域以刚需订单为主，但螺纹钢减产持续对钒氮合金需求形成抑制。整体来看，本周价格上涨主要受成本支撑以及低开工率下的阶段性补库推动，但市场供需宽松的基本格局并未改变。
　　投资建议
　　就业数据不及预期使得12 月降息预期回升，降息预期下　　看好铜价。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　就业数据不及预期使得12 月降息预期回升，降息预期下看好铝价。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI 领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　风险提示
　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
　　3）国内消费力度不及预期；
　　4）海外能源问题再度严峻。
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