有色-能源金属行业周报：碳酸锂价格短期或维持震荡 战略金属价值重估背景下推荐关注锑钴钨锡

　　印尼政府海事与矿业监管力度加强加剧供应担忧，对镍矿价格或有支撑
　　截止到11 月28 日，LME 镍现货结算价报收14,660 美元/吨，较11 月21 日上涨2.66%，LME 镍总库存为254,760 吨，较11 月21 日增加0.32%；沪镍报收11.72 万元/吨，较11 月21 日上涨2.42%，沪镍库存为40,782 吨，较11 月21 日增加2.48%；截止到11 月28 日，硫酸镍报收27,500 元/吨，较11月21 日价格持平。根据SMM，印尼原料方面，火法矿方面，供应端方面，苏拉威西部分地区已全面进入雨季，降雨量明显增加，导致部分矿山生产受阻。需求端来看，NPI 冶炼厂的采购需求趋于稳定，但与此前高峰时期相比，采购积极性略有回落。RKAB 方面，目前多家印尼矿业公司仍处于提交与评估阶段，近期尚未有新的 RKAB 批复公布。印尼IMIP 园区相关事件虽然对镍产业链整体的直接影响有限，但反映出印尼政府海事与矿业监管力度正在加强，这也加剧了市场对明年RKAB 批复可能面临供应端风险的担忧。整体来看，随着新的RKAB 配额不确定性以及配额减少的预测，后市镍矿价格或形成底部支撑。
　　市场供应偏紧格局延续，供需格局对钴价有支撑截至11 月28 日，电解钴报收40.40 万元/吨，较11 月21日价格上涨1.64%；氧化钴报收317.50 元/千克，较11 月21日价格上涨1.60%；硫酸钴报收8.84 万元/吨，较11 月21 日价格持平；四氧化三钴报收357.50 元/千克，较11 月21 日价格上涨0.85%。根据USGS 数据，2024 年全球钴矿产量 29.0万吨，同比增加 21.8%，其中刚果金产量22.0 万吨，全球占比76%。刚果金政府现已明确2025-2027 年钴出口基础配额分别为1.81/8.7/8.7 万吨，战略配额分别为0/9600/9600 吨，合计出口配额分别为1.81/9.66/9.66 万吨，且已经明确各家矿企出口配额获取、分配和执行条件。我们假设刚果金2025 年钴产量与2024 年持平，刚果金2025 年2 月22 日-10 月15 日暂停出口，约减少16.52 万吨出口供给，占2024 年全球钴产量的57%，2026-2027 年按照2024 年标准计算，减少的出口供应量约占2024 年全球钴产量的43%。从基本面看，刚果（金）钴中间品出口审批仍未通过，短期内钴市场供需偏紧的格局未发生根本转变。我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供应或将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。
　　中国锑出口管制松动叠加供应偏紧，继续看好后市国内锑价向海外高价弥合
　　截止11 月28 日，国内锑精矿平均价格为15.45 万元/吨，较11 月21 日价格持平；国内锑锭平均价格为17.25 万元/吨，较11 月21 日价格持平。USGS 数据显示，2024 年全球锑矿产量为10 万吨，其中中国产量为6 万吨，占全球矿山产量的60%，中国在全球锑供给中占主导地位。2024 年9 月15 日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。2024 年12 月3 日，中国商务部表示，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。海外方面，在中国宣布新的出口限制后导致海外锑阶段性短缺，海内外锑价差逐步拉大，截至11 月27 日，欧洲市场锑现货价格为4.93 万美元/吨，处于历史高位，而国内锑锭（99.65%）价格为15.75 万元/吨，国内锑价相较海外价格仍有较大差距。据SMM 评估，2025 年11 月中国锑锭（含锑锭、粗锑折算、阴极锑等）产量整体与上月相比，环比上涨13%左右，继续呈现连续上涨态势。从锑锭产量的情况来看，自9 月回到4000 吨以下水平之后，10 月再次回到4000 吨以上，11 月继续有所反弹，目前全国产量还是处于历史低位，市场原料还是相对紧张，并相对集中，预计2025 年12 月全国锑锭产量较11 月相比变化可能不会太大，维持稳定的可能更大。据海关数据显示，2025 年10中国氧化锑出口数据为180 吨，环比来看，较9 月出口量的111.2 吨相比，环比变化不大，仅略有上升，但和正常出口量相比几乎可以忽略。1-10 月，中国氧化锑出口量为5213.80吨，同比大幅下降81%。考虑到11 月9 日商务部发布的通知：自即日起至2026 年11 月27 日，商务部公告2024 年第46 号（《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》）第二款暂停实施，为中美贸易紧张局势降温，后续国内锑产品出口有望恢复。在目前海内外锑价相差较大的背景下，我们看好后市在锑出口带动下，国内锑价向海外高价弥合。
　　需求端持续向好，预计短期锂价将维持震荡走势截止到11 月28 日，国内电池级碳酸锂（99.5%）市场均价为 9.38 万元/吨，较11 月21 日上涨1.54%。国内氢氧化锂（56.5%）市场均价为8.21 万元/吨，较11 月21 日上涨0.98%。据SMM 数据，截至11 月27 日，碳酸锂周度产量为21865 实物吨，环比减少1.20%。库存方面，据SMM 数据，截11 月27 日，碳酸锂样本周度库存总计11.6 万吨，较11 月20 日去库2452 吨，碳酸锂持续大幅去库。细分来看，上游冶炼厂去库1780 吨至2.43 万吨，中下游材料厂去库2452 吨至4.2 万吨，其他环节累库1780 吨至4.97 万吨，截至10 月31日，锂盐厂锂矿库存为97439 吨（折LCE），环比减少4097吨。根据SMM，供应方面，2025 年11 月，国内碳酸锂月度总产量继续攀升，环比增长3%，同比大幅增长49%。在新能源汽车销量持续向好、乘用车市场延续旺季表现，以及储能领域供需两旺的共同推动下，碳酸锂冶炼厂生产积极性持续高涨。需求方面，预计12 月新能源汽车销量将较前月小幅回落；储能市场则延续供需两旺态势，供应偏紧格局依旧。电芯及正极材料排产在12 月预计仍处高位，环比略有下滑。综合　　来看，在供给稳步提升、需求整体相对持稳的背景下，预计12 月碳酸锂仍将保持去库，但幅度较11 月相比将有所放缓。
　　11 月21 日，宁德时代已制定初步方案，拟于12 月初重启位于江西宜春的枧下窝锂矿，但最终能否复产仍待主管部门批复，若该锂矿成功复产或提升市场供给预期压制锂价。综合来看，需求支撑下的去库预期将对价格底部形成稳固支撑，预计短期内碳酸锂价格将保持偏强运行，后续需持续关注宁德时代宜春锂矿复产情况。截止到11 月28 日，锂辉石精矿（CIF 中国）平均价为1,150 美元/吨，较11 月21 日上调61 美元/吨。
　　上游矿山方面短期来看，锂矿价格持续跟随碳酸锂价格同向变动。
　　Lynas 电力供应问题限制其扩产节奏，短期中国仍主导全球稀土供给
　　截止到11 月28 日，氧化镧均价4300 元/吨，较11 月21日价格持平；氧化铈均价11,660 元/吨，较11 月21 日价格持平；氧化镨均价58. 05 万元/吨，较11 月21 日价格上涨1.90%；氧化钕均价57.5 万元/吨，较11 月21 日价格上涨1.32%；氧化镨钕均价57 万元/吨，较11 月21 日价格上涨4.11%；氧化镝均价1,475 元/公斤，较11 月21 日价格下跌0.67%；氧化铽均价6,530 元/公斤，较11 月21 日价格下跌0.53%。本周二，澳洲稀土巨头Lynas Rare Earths 发布公告称，因遭遇严重停电，其位于西澳大利亚的卡尔古利加工设施将出现产能锐减，且根据公告内容，由于电力供应仍然不可预测，难以精确量化产量缺口，目前只能预期本季度Lynas 可能会损失约1 个月的产量。根据Lynas 三季度报告披露，其总稀土氧化物产量为3993 公吨，钕镨（NdPr）产量为2003 吨。此次Lynas 公告也反映出随着海外市场“争抢稀土供应”的浪潮升级，Lynas 的扩产野心也遇到西方国家常见的工业瓶颈：电力供应，由此可见海外稀土产业链重建并非易事。根据美国地质调查局（USGS），稀土在地壳中储量相对丰富，但可采储量却不如大多数其他矿产品，2024 年全球稀土储量估计为9000 万吨（折稀土氧化物，后同），其中中国储量为4400 万吨，占比为48.41%。从产量看，2024 年全球稀土产量为39 万吨，其中中国产量为27 万吨，占比为68.54%。中游来看，2023 年中国冶炼分离产品产量占全球份额的 92%。下游来看，根据弗若斯特沙利文预测，2025 全球稀土永磁产量31.02万吨，其中烧结钕铁硼产量29.67 万吨（占比95.65%）；中国稀土永磁产量28.42 万吨（占全球产量的91.62%），其中烧结钕铁硼产量27.18 万吨（占比95.64%）。总体来看，全球稀土资源高度集中，且中国稀土产储均位于全球第一。2025 年11月7 日，商务部与海关总署联合公告，宣布自即日起至2026年11 月10 日，暂停实施涉及超硬材料、稀土相关物项、锂电池及人造石墨负极材料的6 项出口管制措施。美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国，且考虑到海外产能释放仍需时间且我国新增产能规模，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且8 月22 日发布的《稀土开采和　　稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》或引发市场对供给侧收紧的预期。后续需等待我国政策的进一步指引。
　　非洲产区地缘风险升温，海外供应不确定性对锡价有支撑
　　截止到11 月28 日，LME 锡现货结算价39,125 美元/吨，环比11 月21 日上涨6.10%，LME 锡库存3,160 吨，环比11月21 日增加2.43%；截止到11 月28 日，沪锡加权平均价30.12 万元/吨，较11 月21 日上涨3.17%；沪锡库存6,359吨，较11 月21 日增加2.09%。根据SMM，锡矿端，自缅甸进口锡矿量10 月份小幅下滑，但随着采矿证审批通过，预计11 月份会增长2000 吨以上的量级。此外，刚果（金）延长手工采矿贸易禁令叠加其东部冲突再起安全形势复杂严峻，刚果（金）矿山供应担忧加剧。预计短期海外矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。锡锭端，本周云南及江西两地的锡锭冶炼厂生产情况整体呈现高位企稳的态势，但进一步上升的动力不足。云南地区由于大型冶炼厂之前的季节性停产检修已基本结束，生产活动恢复明显，是支撑整体开工率的主要区域；相比之下，江西地区的生产表现则略显疲软。根据印尼贸易部数据，印尼10 月份精炼锡出口量锐减至2,643.05 吨，同比减少53.89%，环比减少45.44%，远低于往年正常出口水平，同时考虑到印尼打击非法采矿行动仍在延续，进一步加剧了全球锡矿供应担忧。此外，印尼政府计划将 RKAB（工作计划与预算）审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业2025 年 10 月重新提交相关文件，或提升市场对印尼供给收紧的预期。总体来看，缅甸出口恢复有限，刚果（金）矿山供应担忧加剧，锡矿供应紧张局面短期内难以缓解。后续需持续关注海外供应情况。
　　上游原材料供应紧缺，支撑钨价后市上行
　　截至11 月28 日，白钨精矿（65%）报价33.75 万元/吨，较11 月21 日价格上涨3.05%；黑钨精矿（65%）报价33.90万元/吨，较11 月21 日价格上涨3.04%；仲钨酸铵（88.5%）报价49.30 万元/吨，较11 月21 日价格上涨2.07%。2025 年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000吨，较2024 年度第一批指标减少4000 吨，降幅6.45%。钨精矿开采指标缩减叠加新增产能有限，提升钨精矿供给偏紧预期。据海关数据显示，2025 年 10 月，我国钨品出口合计1041.3 吨，环比减少13.4%，同比减少 37.8%；2025 年1 - 10月国内钨品出口总量约为12997 吨，累计同比下降16.3%，折算金属量约合10927 金属钨，同比下降 17.0%。2025 年10月，我国钨品进口合计 2285.5 吨，环比下降0.2%，同比增长12.3%；2025 年1 - 10 月国内累计进口钨品约18059 吨，同比增长 37.7%，进口折算金属量累计同比增长33.1%。从分月的进出口数据来看，2025 年国内国内钨品进出口结构调整，以钨精矿等原料为主的进口量增量明显，而钨酸盐等钨制品产品出口则因国内出口管制及海内外价差等原因影响，钨品出口结构变化较大，出口总量下降明显，部分钨品出口断崖式下跌，录得历史新低。整体来看，预计第二批指标总量难有增长预　　期，钨精矿中长期供应收紧逻辑不变，供需错配的矛盾短期或难缓解，中长期仍需看后端需求及政策方向指引。
　　两大铀供应商下调26 年产量指引，铀供给偏紧预期持续对铀价或有支撑
　　根据同花顺数据，10 月全球铀市场实际价格为63.96 美元/磅，虽然较2024 年2 月高位81.32 美元/磅有所回落，但仍处于高位，大幅高于2016 年的低位18.57 美元/磅。受地缘政治波动、美国降息预期等因素影响，全球经济波动加剧，同时全球能源供求关系持续紧张，能源安全与能源独立形势非常严峻。同时，天然铀供给端的结构性短缺困境与需求端不断增长的核电发展态势，使铀供给偏紧预期持续发酵，铀价行至高位。尽管现货价格高位震荡、长贸铀价持续上涨，但仍不能推动大量天然铀供应释放至市场中，铀矿复产、投产及重启不及预期情形频发，供应端存在较大不确定性。同时，随着美国制裁俄罗斯低浓铀法案落地，未来或将造成全球天然铀供需格局转变。此外，铀供应有持续收紧预期，Cameco 在6-K 备案文件中表示，目前预计麦克阿瑟河/Key Lake 项目的铀浓缩物产量为1400 万至1500 万磅，低于此前1800 万磅的预测。此外，全球最大的铀矿生产商哈原工表示将于 2026 年将产量削减约 10%，且没有必要恢复满负荷生产。或导致此后全球供应量减少约 5%。综合来看，行业的供需格局对铀价形成的支撑仍然保持乐观的态势。
　　投资建议
　　本周沪镍价格环比上涨，印尼IMIP 园区相关事件虽然对镍产业链整体的直接影响有限，但反映出政府海事与矿业监管力度正在加强，这也加剧了市场对明年 RKAB 批复可能面临供应端风险的担忧。从RKAB 政策角度来看，审批周期从3年调整为1 年的新规加剧了市场对未来矿石供应紧张的预期，随着新的RKAB 配额不确定性以及配额减少的预测，后市镍矿价格或形成底部支撑。受益标的：【格林美】、华越公司年产6 万吨镍金属量的湿法项目已建成并持续稳产超产、华科公司年产4.5 万吨镍金属量的高冰镍项目已稳定运营、华飞公司投资建设年产镍金属量12 万吨且为全球规模最大的红土镍矿湿法冶炼项目的【华友钴业】。
　　我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供应将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。受益标的有：【洛阳钼业】2026-2027 年获得刚果金钴基础出口配额3.19 万吨，占刚果金当年出口配额的36.7%；【华友钴业】在印尼具备18 万吨湿法镍产能， 2025H1 预计MHP 产量达12 万吨，同比增长超40%。此外，公司还在建的Pomalaa 湿法项目计划新增12 万吨/年镍金属量，预计2026 年年底建成投产；【力勤资源】拥有湿法镍产能12 万吨，钴产能14250 吨 ；【格林美】在印尼建设的红土镍矿湿法冶炼项目15 万金吨镍/年产能已全部建成，包括公司目前控股的11 万金吨镍/年产能以及参股的4 万金吨镍/年产能，青美邦/美明/格林爱科/ESG 项目年产能分别　　为6.5 万/2.5 万/2 万/4 万吨镍；关注受益标的【腾远钴业】及【寒锐钴业】未来钴出口战略配额获得的可能性。
　　本周锑价继续大幅上涨，目前国内锑价相较海外价格仍有较大差距。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑，且考虑到11 月9 日商务部发布的通知：自即日起至2026 年11 月27 日，商务部公告2024 年第46 号（《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》）第二款暂停实施，为中美贸易紧张局势降温，在目前海内外锑价相差较大的背景下，我们看好后市国内锑价向海外高价弥合。受益标的：【湖南黄金】、【华锡有色】、【华钰矿业】。
　　本周碳酸锂价格环比上涨，碳酸锂持续去库。11 月21日，宁德时代已制定初步方案，拟于12 月初重启位于江西宜春的枧下窝锂矿，但最终能否复产仍待主管部门批复，若该锂矿成功复产或提升市场供给预期压制锂价。综合来看，需求支撑下的去库预期将对价格底部形成稳固支撑，预计短期内碳酸锂价格将保持偏强运行，后续需持续关注宁德时代宜春锂矿复产情况。我们推荐关注二线新增锂资源量供给较多的公司，受益标的有【大中矿业】、【天华新能】、【国城矿业】、【盛新锂能】、【雅化集团】、【永兴材料】、【中矿资源】以及【天齐锂业】、【赣锋锂业】、【华友钴业】。
　　美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看，考虑到海外稀土产业链相关产能释放仍需时间及我国新增产能规模，中国仍主导全球稀土供给。此外，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。10 月30 日，中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成几方面成果共识。其中中方将暂停实施10 月9 日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。后续需等待我国政策的进一步指引。受益标的：我国中重龙头【中国稀土】、【广晟有色】及 【北方稀土】、【盛和资源】、【金力永磁】、【正海磁材】、【宁波韵升】、【中科三环】、【天和磁材】、【英洛华】、【大地熊】、【中科磁业】、【银河磁体】。
　　本周沪锡价格大幅上涨，总体来看，缅甸出口恢复有限，刚果（金）矿山供应担忧加剧，锡矿供应紧张局面短期内难以缓解，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。叠加印尼10 月出口量锐减且该国打击非法采矿行动仍在延续，进一步加剧了全球锡矿供应担忧。对锡价仍有支撑。受益标的：
　　【兴业银锡】、【华锡有色】、【锡业股份】。
　　2025 年年初以来，钨价持续高位运行，且屡创历史新高。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，后续需关注全年钨精矿指标发放情况。
　　受益标的有2025H1 钨精矿（65%）产量为 1849.93 吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团　　有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司 100%股权的【中钨高新】、2024 年APT 产量为3,724.62 吨的【翔鹭钨业】、2024 年APT 产量为2.53 万吨、现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 1.2万吨，博白巨典油麻坡钨钼矿建设项目建成达产后，公司钨精矿（65%WO3）年产量将达到 1.5 万吨以上的【厦门钨业】、2025H1 钨金属产量为3,948 吨的【洛阳钼业】。
　　综合来看，根据目前的供需格局，天然铀需求与一次供应之间的缺口在中长期仍然存在。伴随着在产项目产能利用率的提升及产量的衰减期的到来，一次供应缺口的补足将依赖于复产项目的落地以及新项目投产的进度。但新建项目建设的延迟、复产项目进度不及预期以及在产项目产量的下调均导致铀行业供需格局偏紧。受益标的：中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台，且为国内铀业龙头的【中广核矿业】。
　　风险提示
　　1）全球锂盐需求量增速不及预期；
　　2）全球锂盐供给超预期；
　　3）锡下游焊料等需求不及预期；
　　4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；
　　5）锡矿在建项目建设进度超预期；
　　6）印尼镍供给释放超预期；
　　7）全球锑矿供给超预期；
　　8）全球钨矿供给超预期；
　　9）刚果金钴出口管制政策变动超预期；
　　10）中国出口管控政策超预期变动；
　　11）地缘政治风险。
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