有色-能源金属行业周报：短期锂价或震荡上行 推荐关注二线未来新增锂资源量较大标的

　　报告摘要：
　　2026 年印尼RKAB 配额预计将有所下调，对镍矿价格或有支撑
　　截止到11 月14 日，LME 镍现货结算价报收14670 美元/吨，较11 月7 日下跌1.34%，LME 镍总库存为252090 吨，较11 月7 日减少0.40%；沪镍报收11.75 万元/吨，较11 月7日下跌1.58%，沪镍库存为40,573 吨，较11 月7 日增加0.02%；截止到11 月14 日，硫酸镍报收27,500 元/吨，较11月7 日价格下跌1.08%。根据SMM，印尼原料方面，火法矿方面，苏拉威西部分地区出现零星降雨，而哈马黑拉岛仍处于旱季。总体来看，采矿作业未受到显著影响。生产方面，为弥补前几个月的进度延迟，矿山正加紧生产，镍矿石产量持续增长。然而，林业工作组的持续审查仍对当前发运造成轻微干扰。需求方面，部分印尼冶炼厂仍持续采购镍矿石，以应对明年RKAB 审批要求并保障明年初的库存。据SMM，火法矿方面，苏拉威西部分地区出现零星降雨，而哈马黑拉岛仍处于旱季。总体来看，采矿作业未受到显著影响。生产端来看，为弥补前几个月的进度延迟，矿山正加紧生产，镍矿石产量持续增长。然而，林业工作组的持续审查仍对当前发运造成轻微干扰。从RKAB 方面，印尼能源与矿产资源部（ESDM）计划下调2026 年镍产量目标，此举是继工业部因全球及国内供应过剩而决定限制新冶炼厂许可之后的进一步措施。ESDM 矿产与煤炭总司长特里·维纳尔诺（Tri Winarno）表示，2026 年的《工作计划与预算》（RKAB）将根据市场需求进行调整，预计将低于今年约3.19 亿吨的水平。需求方面，部分印尼冶炼厂在年底前仍处于备货阶段，以应对未来 RKAB 审批存在的不确定性。冶炼厂的库存周期预计将在明年年底前小幅上升。
　　总体而言，印尼镍矿供应未来存在减少风险，加上 NPI 冶炼厂的倒挂成本情况对市场形成进一步支撑。湿法矿方面，供应端来看，市场表现相对平稳，产量整体保持稳定，甚至较为充裕。需求端而言，HPAL 冶炼厂的镍矿采购量仍有小幅提升，但其库存水平目前仍较为充裕。随着新的RKAB 配额不确定性以及配额减少的预测，后市镍矿价格或形成底部支撑。
　　钴原料偏紧格局下，看好后市钴价继续上涨
　　截至11 月14 日，电解钴报收39.55 万元/吨，较11 月7日价格上涨2.46%；氧化钴报收312.50 元/千克，较11 月7 日价格持平；硫酸钴报收8.84 万元/吨，较11 月7 日价格持平；四氧化三钴报收354.5 元/千克，较11 月7 日价格持平。根据USGS 数据，2024 年全球钴矿产量 29.0 万吨，同比增加21.8%，其中刚果金产量22.0 万吨，全球占比76%。刚果金政府现已明确2025-2027 年钴出口基础配额分别为1.81/8.7/8.7　　万吨，战略配额分别为0/9600/9600 吨，合计出口配额分别为1.81/9.66/9.66 万吨，且已经明确各家矿企出口配额获取、分配和执行条件。我们假设刚果金2025 年钴产量与2024 年持平，刚果金2025 年2 月22 日-10 月15 日暂停出口，约减少16.52万吨出口供给，占2024 年全球钴产量的57%，2026-2027 年按照2024 年标准计算，减少的出口供应量约占2024 年全球钴产量的43%。从基本面看，刚果（金）钴中间品出口审批仍未通过，短期内钴市场供需偏紧的格局未发生根本转变。我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供应或将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。
　　本周锑价环比大幅上涨，继续看好后市国内锑价向海外高价弥合
　　截止11 月12 日，国内锑精矿平均价格为13.95 万元/吨，较11 月6 日价格上涨6.08%；国内锑锭平均价格为15.75 万元/吨，较11 月6 日价格上涨5.35%。USGS 数据显示，2024 年全球锑矿产量为10 万吨，其中中国产量为6 万吨，占全球矿山产量的 60%，中国在全球锑供给中占主导地位。2024 年9月15 日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。2024 年12 月3 日，中国商务部表示，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。海外方面，在中国宣布新的出口限制后导致海外锑阶段性短缺，海内外锑价差逐步拉大，截至11 月13 日，欧洲市场锑现货价格为4.93万美元/吨，处于历史高位，而国内锑锭（99.65%）价格为15.75 万元/吨，国内锑价相较海外价格仍有较大差距。据SMM 评估，2025 年10 月中国锑锭（含锑锭、粗锑折算、阴极锑等）产量整体与上月相比，环比上涨22.86%左右。从锑锭产量的情况来看，自9 月回到4000 吨以下水平之后，10 月再次回到4000 以上，虽然有所反弹，但考虑到目前全国产量还是处于历史低位，4000 吨左右的产量还是与正常生产水平相差较远。目前市场原料还是相对紧张，并相对集中。市场人士表示预计2025 年11 月全国锑锭产量较10 月相比变化可能不会太大，维持稳定或者小幅下降的可能都存在。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑，且考虑到10 月30 日中美会晤为中美贸易紧张局势降温，在目前海内外锑价相差较大的背景下，我们看好后市国内锑价向海外高价弥合。
　　电芯及正极材料排产11 月持续向好，预计短期锂价震荡上行
　　截止到11 月14 日，国内电池级碳酸锂（99.5%）市场均价为 8.52 万元/吨，较11 月7 日上涨6.04%。国内氢氧化锂（56.5%）市场均价为7.65 万元/吨，较11 月7 日上涨1.32%。据SMM 数据，截至11 月13 日，碳酸锂周度产量为21545 实物吨，环比增长0.05%。库存方面，据SMM 数据，截11 月13 日，碳酸锂样本周度库存总计12.05 万吨，较11　　月6 日去库3481 吨，碳酸锂持续大幅去库。细分来看，上游冶炼厂去库2445 吨至2.83 万吨，中下游材料厂去库3236 吨至4.88 万吨，其他环节（包括电池厂、主机厂等）累库2200吨至4.34 万吨，截至10 月31 日，锂盐厂锂矿库存为97439吨（折LCE），环比减少4097 吨。根据SMM，供应方面，锂盐厂整体开工率保持高位运行，产能释放充分。其中锂辉石端与盐湖端有效产能的开工率均维持高位，成为供应主力。预计11 月国内碳酸锂产量可以维持10 月的生产量级，环比大致持平。需求方面，动力市场新能源汽车商用乘用同时快速增长；储能市场供需两旺，供应持续偏紧。展望后市，电芯及正极材料排产11 月持续向好，预计碳酸锂11 月将持续呈现较大幅度去库。综合来看，需求支撑下的去库预期将对价格底部形成稳固支撑，预计短期内碳酸锂价格将保持偏强运行。截止到11 月13 日，锂辉石精矿（CIF 中国）平均价为1,006 美元/吨，较11 月7 日上调79 美元/吨。上游矿山方面，供应端，持货商当前库存量级较小，在当前期货价格高位下跟随有明显放货意愿；需求端，当前锂盐厂保持持续的原料采购需求，询价、买货动作频繁，短期来看，锂矿价格持续跟随碳酸锂价格同向变动。
　　中国主导全球稀土供应，中美关系缓和或提升稀土景气度
　　截止到11 月14 日，氧化镧均价4300 元/吨，较11 月7日价格持平；氧化铈均价11,660 元/吨，较11 月7 日价格持平；氧化镨均价56. 96 万元/吨，较11 月7 日价格上涨0.35%；氧化钕均价56.6 万元/吨，较11 月7 日价格下跌0.35%；氧化镨钕均价54 万元/吨，较11 月7 日价格下跌2.26%；氧化镝均价1,510 元/公斤，较11 月7 日价格下跌2.58%；氧化铽均价6,590 元/公斤，较11 月7 日价格下跌0.53%。根据美国地质调查局（USGS），稀土在地壳中储量相对丰富，但可采储量却不如大多数其他矿产品，2024 年全球稀土储量估计为9000 万吨（折稀土氧化物，后同），其中中国储量为4400 万吨，占比为48.41%。从产量看，2024 年全球稀土产量为39 万吨，其中中国产量为27 万吨，占比为68.54%。中游来看，2023 年中国冶炼分离产品产量占全球份额的 92%。下游来看，根据弗若斯特沙利文预测，2025 全球稀土永磁产量31.02 万吨，其中烧结钕铁硼产量29.67 万吨（占比95.65%）；中国稀土永磁产量28.42 万吨（占全球产量的91.62%），其中烧结钕铁硼产量27.18 万吨（占比95.64%）。总体来看，全球稀土资源高度集中，且中国稀土产储均位于全球第一。2025 年11 月7 日，商务部与海关总署联合公告，宣布自即日起至2026 年11 月10 日，暂停实施涉及超硬材料、稀土相关物项、锂电池及人造石墨负极材料的6 项出口管制措施。美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国，且考虑到海外产能释放仍需时间且我国新增产能规模，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且8月22 日发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行　　办法》或引发市场对供给侧收紧的预期。后续需等待我国政策的进一步指引。
　　海外锡供给不确定性仍存，对锡价有支撑
　　截止到11 月14 日，LME 锡现货结算价36,920 美元/吨，环比11 月7 日上涨2.41%，LME 锡库存3,065 吨，环比11 月7 日增加0.99%；截止到11 月14 日，沪锡加权平均价29.33万元/吨，较11 月7 日上涨3.50%；沪锡库存6,258 吨，较11月7 日增加4.44%。根据SMM，锡矿端，尽管缅甸佤邦地区的采矿证已获得批准，但受当地雨季和实际复产进度缓慢的影响，其锡矿出口量仍远低于正常水平，无法有效弥补当前的供应缺口，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。锡锭端，本周云南及江西两地的锡锭冶炼厂生产情况整体呈现高位企稳，但进一步增长动力不足的态势。云南地区生产恢复明显，而江西地区则略显疲软，原料供应紧张是两地产能释放的共同制约因素。根据印尼贸易部数据，印尼10 月份精炼锡出口量锐减至2,643.05 吨，同比减少53.89%，环比减少45.44%，远低于往年正常出口水平，同时考虑到印尼打击非法采矿行动仍在延续，进一步加剧了全球锡矿供应担忧。此外，印尼政府计划将 RKAB（工作计划与预算）审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业 2025 年 10 月重新提交相关文件，或提升市场对印尼供给收紧的预期。总体来看，缅甸出口恢复有限，锡矿供应紧张局面短期内难以缓解。后续需持续关注海外供应情况。
　　供需错配的矛盾短期或难缓解，供应偏紧为钨价提供支撑
　　截至11 月14 日，白钨精矿（65%）报价31.55 万元/吨，较11 月7 日价格上涨1.28%；黑钨精矿（65%）报价31.70 万元/吨，较11 月7 日价格上涨1.28%；仲钨酸铵（88.5%）报价47.30 万元/吨，较11 月7 日价格上涨2.38%。2025 年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000 吨，较2024 年度第一批指标减少4000 吨，降幅6.45%。钨精矿开采指标缩减叠加新增产能有限，提升钨精矿供给偏紧预期。据SMM，根据矿山出货情况，11 月7 日湖南某矿山竞标出售95标吨13-20%白钨精矿，最终成交价格30.96 万元/标吨。11 月14 日，广东某矿山竞标出售80 标吨20%白钨精矿，竞拍成交价格32 万元/标吨。11 月14 日云南某矿山招标出售260 吨36%和50%钨精矿，成交结果理想，结果等待公布。矿山出货成交重心上移，后续需关注龙头企业长单指导及矿山出货节奏。整体来看，预计第二批指标总量难有增长预期，钨精矿中长期供应收紧逻辑不变，供需错配的矛盾短期或难缓解，中长期仍需看后端需求及政策方向指引。
　　两大铀供应商下调26 年产量指引，铀供给偏紧预期持续对铀价或有支撑
　　根据同花顺数据，9 月Nuexco 交易所现货铀价格为62.88美元/磅，虽然较2024 年2 月高位81.32 美元/磅有所回落，但仍处于高位，大幅高于2016 年的低位18.57 美元/磅。受地缘政治波动、美国降息预期等因素影响，全球经济波动加剧，同　　时全球能源供求关系持续紧张，能源安全与能源独立形势非常严峻。同时，天然铀供给端的结构性短缺困境与需求端不断增长的核电发展态势，使铀供给偏紧预期持续发酵，铀价行至高位。尽管现货价格高位震荡、长贸铀价持续上涨，但仍不能推动大量天然铀供应释放至市场中，铀矿复产、投产及重启不及预期情形频发，供应端存在较大不确定性。同时，随着美国制裁俄罗斯低浓铀法案落地，未来或将造成全球天然铀供需格局转变。此外，铀供应有持续收紧预期，Cameco 在6-K 备案文件中表示，目前预计麦克阿瑟河/Key Lake 项目的铀浓缩物产量为1400 万至1500 万磅，低于此前1800 万磅的预测。此外，全球最大的铀矿生产商哈原工表示将于 2026 年将产量削减约 10%，且没有必要恢复满负荷生产。或导致此后全球供应量减少约 5%。综合来看，行业的供需格局对铀价形成的支撑仍然保持乐观的态势。
　　投资建议
　　本周沪镍价格环比下跌，从RKAB 政策角度来看，审批周期从3 年调整为1 年的新规加剧了市场对未来矿石供应紧张的预期，随着新的RKAB 配额不确定性以及配额减少的预测，后市镍矿价格或形成底部支撑。受益标的：【格林美】、华越公司年产6 万吨镍金属量的湿法项目已建成并持续稳产超产、华科公司年产4.5 万吨镍金属量的高冰镍项目已稳定运营、华飞公司投资建设年产镍金属量12 万吨且为全球规模最大的红土镍矿湿法冶炼项目的【华友钴业】。
　　我们预计未来2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供应将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。受益标的有：【洛阳钼业】2026-2027 年获得刚果金钴基础出口配额3.19 万吨，占刚果金当年出口配额的36.7%；【华友钴业】在印尼具备18 万吨湿法镍产能， 2025H1 预计MHP 产量达12 万吨，同比增长超40%。此外，公司还在建的Pomalaa 湿法项目计划新增12 万吨/年镍金属量，预计2026 年年底建成投产；【力勤资源】拥有湿法镍产能12 万吨，钴产能14250 吨 ；【格林美】在印尼建设的红土镍矿湿法冶炼项目15 万金吨镍/年产能已全部建成，包括公司目前控股的11 万金吨镍/年产能以及参股的4 万金吨镍/年产能，青美邦/美明/格林爱科/ESG 项目年产能分别为6.5 万/2.5 万/2 万/4 万吨镍；关注【腾远钴业】及【寒锐钴业】未来钴出口战略配额获得的可能性。
　　本周锑价大幅上涨，目前国内锑价相较海外价格仍有较大差距。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑，且考虑到10 月30 日中美会晤为中美贸易紧张局势降温，在目前海内外锑价相差较大的背景下，我们看好后市国内锑价向海外高价弥合。受益标的：【湖南黄金】、【华锡有色】、【华钰矿业】。
　　本周碳酸锂价格环比上涨，碳酸锂持续去库，展望后市，电芯及正极材料排产11 月持续向好，预计碳酸锂11 月将持续呈现较大幅度去库。综合来看，需求支撑下的去库预期将对价格底部形成稳固支撑，预计短期内碳酸锂价格将保持偏强运行。我们推荐关注二线新增锂资源量供给较多的公司，受益标的有【大中矿业】、【天华新能】、【国城矿业】、【盛新锂能】、【雅化集团】、【永兴材料】、【中矿资源】以及【天齐锂业】、【赣锋锂业】、【华友钴业】。
　　美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看，考虑到海外稀土产业链相关产能释放仍需时间及我国新增产能规模，中国仍主导全球稀土供给。此外，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。10 月30 日，中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成几方面成果共识。其中中方将暂停实施10 月9 日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。后续需等待我国政策的进一步指引。受益标的：我国中重龙头【中国稀土】、【广晟有色】及 【北方稀土】、【盛和资源】、【金力永磁】、【正海磁材】、【宁波韵升】、【中科三环】、【天和磁材】、【英洛华】、【大地熊】、【中科磁业】、【银河磁体】。
　　本周沪锡价格环比上涨，整体看，虽然缅甸佤邦地区采矿证已获批，但受雨季和实际复产进度缓慢影响，其锡矿出口量仍远低于正常水平，无法有效弥补供应缺口，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。叠加印尼10 月出口量锐减且该国打击非法采矿行动仍在延续，进一步加剧了全球锡矿供应担忧。对锡价仍有支撑。受益标的：【兴业银锡】、【华锡有色】、【锡业股份】。
　　2025 年年初以来，钨价持续高位运行，且屡创历史新高。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，后续需关注全年钨精矿指标发放情况。
　　受益标的有2025H1 钨精矿（65%）产量为 1849.93 吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司 100%股权的【中钨高新】、2024 年APT 产量为3,724.62 吨的【翔鹭钨业】、2024 年APT 产量为2.53 万吨、现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 1.2万吨，博白巨典油麻坡钨钼矿建设项目建成达产后，公司钨精矿（65%WO3）年产量将达到 1.5 万吨以上的【厦门钨业】、2025H1 钨金属产量为3,948 吨的【洛阳钼业】。
　　综合来看，根据目前的供需格局，天然铀需求与一次供应之间的缺口在中长期仍然存在。伴随着在产项目产能利用率的提升及产量的衰减期的到来，一次供应缺口的补足将依赖于复产项目的落地以及新项目投产的进度。但新建项目建设的延迟、复产项目进度不及预期以及在产项目产量的下调均导致铀行业供需格局偏紧。受益标的：中广核集团旗下海外铀资源开　　发的投、融资的唯一平台，且为国内铀业龙头的【中广核矿业】。
　　风险提示
　　1）全球锂盐需求量增速不及预期；
　　2）全球锂盐供给超预期；
　　3）锡下游焊料等需求不及预期；
　　4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；5）锡矿在建项目建设进度超预期；
　　6）印尼镍供给释放超预期；
　　7）全球锑矿供给超预期；
　　8）全球钨矿供给超预期；
　　9）刚果金钴出口管制政策变动超预期；
　　10）中国出口管控政策超预期变动；
　　11）地缘政治风险。
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