有色金属行业周报：美联储降息预期快速回温 金属价格震荡上行

　　一、工业金属
　　1、行业观点1：美联储降息预期回温，基本金属和贵金属震荡上行　　
　　事件：美东时间11 月19 日，美联储公布了10 月份货币政策会议纪要，显示美联储官员就12 月份是否进一步降息出现显著分歧，使当日降息预期下降至仅剩30%，但在美东时间11 月21 日，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯表示，随着美国就业市场降温，美联储在近期仍有进一步降息空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。美联储理事米兰也表示，如果他的投票在下一次议息中具有决定性作用，他将支持降息25 个基点，受此影响，美联储降息预期快速升温，截至11 月30 日，根据CME Fed Watch 的概率模型，市场对美联储在12 月会议上降息25 个基点的预期已升至86.4%，较一周前显著提高，维持利率不变为13.6%。美联储到明年1 月累计降息25 个基点的概率为67.1%，维持利率不变的概率为10%，累计降息50 个基点的概率为23%。
　　观点：我们认为当前市场对12 月份美联储降息仍有分歧，但会议前期留给美联储平衡降息与否的时间已经较短，会议前期市场博弈或加剧，但根据目前CME Fed Watch 概率模型可以看出市场对降息预期已经快速升温，在此路径上贵金属和基本金属有望受益震荡上行。
　　行业观点2：降息预期升温叠加白银低库存支撑，白银价格创历史新高　　
　　事件：11 月28 日，国内期货收盘价(活跃:成交量):白银价格收于12727 元/千克，环比上日上涨1.6%，环比上周五上涨9.0%，价格创历史新高。
　　观点：我们认为预期升温叠加白银低库存支撑，白银价格创历史新高。从金融属性方面，本周美联储降息预期快速升温，带动贵金属走强；从商品属性方面，据世界白银协会统计，2024 年全球白银总需求为3.62 万吨，相较2023 年减少1069 吨，预计2025 年全球白银总需求为3.57 万吨，较24 年基本保持稳定，供给缺口为0.37 万吨，预计全球白银连续第5 年存在供给缺口，从国内库存看，11 月21 日，国内上金所+上期所白银库存总计为1235 吨，接近10 年新低，低位库存下白银的供需缺口对价格的敏感性逐渐增强，带动银价快速走强。
　　行业观点3：铜矿供应扰动不断，TC 价格持续低位增大冶炼减产预期，LME铜价创历史新高
　　事件：根据11 月28 日SMM 新闻，鉴于目前铜精矿加工费及相关计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康稳定高质量发展、同时落实好国家反内卷相关政策要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近日再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守：1.2026 年度降低矿铜产能负荷10%以上，改善铜精矿供需基本面；2.维护Benchmark 体系，加强与矿山直接合作，坚决抵制贸易商不合理的指数计价模式；3.建立监督管理机制，强化小组对成员企业参与现货投标和现货采购活动的管理和监督，防止恶意竞争；
　　4.建立黑名单制度，启动对供应商和检测机构的监测评估，共同抵制恶意扰乱市场的供应商和检测机构。
　　观点：我们认为今年以来铜矿山供应扰动不断，供应增速下降，而铜冶炼产能2025 年增加预计超过200 万吨以上，2026 年预计也在100 万吨以上，矿冶矛盾愈发突出，TC 价格自今年4 月持续维持在-40 美元/吨以下，长单TC 仅为21 美元/吨，2026 年TC 价格预期也将维持在低位，2026 年铜冶炼减产概率大增，国内铜粗炼产能将近1000 万吨，CSPT 小组提出的降低10%产能负荷或将涉及产能规模近100 万吨，铜冶炼减产预期加大或也将进一步支撑铜价走高。
　　2、公司观点1：云铝股份22.67 亿关联并购归集铝资产，电解铝权益产能增加15.45 万吨。
　　事件：11 月25 日，云铝股份发布公告，拟作价22.67 亿元收购云南云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫28.7425%、27.3137%、30%股权，本次收购完成后，云铝　　股份对云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫的持股比例将分别提高至96.0766%、97.4560%、100%。
　　观点：目前云铝涌鑫拥有电解铝产能25 万吨、铝加工产能25 万吨，云铝润鑫拥有电解铝产能30 万吨、铝加工产能32.5 万吨、，收购完成后云铝股份电解铝权益产能将增加15.45 万吨至268.5 万吨，铝加工权益产能增加16.2 万吨至146.6 万吨，考虑国内电解铝产能天花板上限，公司主业竞争能力有望提升。
　　公司观点2：天山铝业140 万吨电解铝绿色低碳能效提升改造项目首批电解槽正式开始通电启槽
　　事件：11 月26 日，天山铝业发布公告，140 万吨电解铝绿色低碳能效提升改造项目首批电解槽正式开始通电启槽。该项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。
　　观点：根据公司对外披露计划，该项目预计明年二季度完成全部电解槽通电并达产，公司电解铝产量将提升至合规批复产能140 万吨/年，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，绿电占比也有望进一步提升。
　　公司观点3：中国宏桥完成配售及认购事项
　　事件：11 月25 日，中国宏桥发布公告，宣布其配售及认购事项已于2025 年11 月20 日和11 月25 日完成，公司成功以每股29.2 港元的价格配售4 亿股股份，承配人均独立于宏桥控股及其一致行动人士。此次认购事项预计净额约为114.9 亿港元，主要用途包括：用于发展及提升国内外项目的60%（约68.94 亿港元），用于偿还现有债务的30%（约34.47 亿港元），以及用于运营资金及一般企业用途的10%（约11.49 亿港元）。预计这些资金将在2026 年内逐步使用，具体时间表依据公司运营需求可能有所调整。配售之前，2025 年11 月18日，宏桥控股公开市场以每股平均价约30.5353 港元购买合共750 万股本，约增持0.08%股份，增持前后宏桥控股持有公司股权从63.94%提升至64.02%，实控人张氏三兄妹合计直接间接持有公司64.11%权益，配售完成后权益股份下降为59.91%，但实控人持续看好未来发展，通过同步认购，合计直接间接持有公司权益回升至61.53%。
　　观点：我们认为公司看好未来发展前景，配售认购同步进行。配售之前，2025年11 月18 日，宏桥控股公开市场以每股平均价约30.5353 港元购买合共750万股本，约增持0.08%股份，增持前后宏桥控股持有公司股权从63.94%提升至64.02%，实控人张氏三兄妹合计直接间接持有公司64.11%权益，配售完成后权益股份下降为59.91%，但实控人持续看好未来发展，通过同步认购，合计直接间接持有公司权益回升至61.53%。
　　3、股票观点：看好贵金属、铜铝板块的表现基本面上，本周五，上期所阴极铜库存9.79 万吨，环比上周五减少12673 吨，COMEX 库存418727 吨，环比上周五增加15851 吨；LME 铜库存15.94 万吨，环比上周五增加4400 吨；本周四，全球社会显性库存74.6 万吨，环比上周四减少2097 吨。推荐贵金属板块的中金黄金、赤峰黄金、山金国际；白银推荐兴业银锡，建议关注盛达资源；铜板块重点推荐紫金矿业、金诚信、西部矿业，建议关注洛阳钼业、五矿资源、中国有色矿业，铝板块建议关注中国宏桥、宏创控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、焦作万方、华通线缆。
　　二、新能源金属及小金属
　　1、行业观点：刚果金钴出口仍在延期，本周钴系列产品价格小幅上行　　
　　事件：根据SMM 数据，截至11 月28 日，电解钴现货报价涨至40~40.6 万元/吨，均价报40.3 万元/吨，较11 月21 日上涨6500 元/吨，涨幅达1.64%；钴中间品（CIF 中国）现货报价涨至23.95~24.65 美元/磅，均价报24.3 美元/磅；硫酸钴现货报价涨至86450~91350 元/吨，均价报88900 元/吨，较11 月21 日上涨350 元/吨，涨幅达0.4%；四氧化三钴现货报价涨至33.6~35.5 万元/吨，均价报34.55 万元/吨，较11 月21 日上涨3000 元/吨，涨幅达0.88%。
　　观点：我们认为近期钴价或维持高位震荡运行。近期受电解钴供应端因原料成本维持高位，冶炼厂及持货商报价保持坚挺，电解钴价格延续上涨，钴盐价格也受下游采购积极性回升小幅上行。当前看，考虑钴供需格局未发生转变，尽　　管刚果（金）于10 月16 日宣布解除出口禁令，但刚果（金）出口审批流程仍未完成，中间品实际出口尚未恢复，根据钢联数据，当下大多业者猜测配额量级将于12 月发出，在1 月左右装船，运输至国内港口要到明年3 月左右，预计2026 年第一季度前中国钴原料供应仍将维持结构性偏紧局面，伴随库存消耗及下游对当前价格逐步消化并开启新一轮采购后，钴盐价格有望重启上行通道，带动电钴价格坚实上涨。
　　此外，我们认为刚果金对钴资源价值重视或长期不变：刚果金具有钴价绝对控制权，前期禁令及延期均彰显该国对战略资源价值控制的决心，其未来对钴资源价值的重视或是长期的定位，其对全球供需格局和行业逻辑的改变在中长期也将持续，钴价中枢或将维持高位。
　　2、公司观点：华友钴业子公司与亿纬锂能签订重大销售合同　　
　　事件：本周，公司子公司成都巴莫与亿纬锂能签订《产品供应框架协议》，协议约定，2026 年至2035 年期间，成都巴莫匈牙利工厂预计向亿纬锂能匈牙利工厂供应超高镍三元正极材料合计约12.78 万吨，其中，2027 年-2031 年供货约12.65 万吨。前述产品预计销量均为初步约定，最终销售数量以双方后续签订的采购订单为准。
　　观点：我们认为公司与亿纬锂能签订大圆柱电池材料相关产品供应协议，聚焦欧洲高端车企新一代电池平台配套需求，有助于提升公司锂电新能源材料市场占有率，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，增强公司在锂电新能源产业链中的核心竞争力，未来将对公司经营业绩产生积极影响。
　　3、股票观点：看好小金属板块中长期的表现　　
　　刚果金钴出口持续延期，钴价有望支撑，建议关注受益于钴价格弹性的华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业。
　　风险提示：关税政策的不确定性；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期。
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