房地产行业：发改委991号文点评：商办酒店纳入REITS发行

　　核心观点：
　　2025 年12 月1 日，国家发展改革委办公厅关于印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025 年版）》（下简称“991 号文”）。该文件进一步拓宽了REITs 可发行行业范围，新增商业办公设施、四星级以上酒店、体育场馆项目以及城市更新项目。其中酒店、办公用房在原政策（发改委1014 号文）中仅能作为园区和消费基础设施不可分割的附属设施一并发行，此次政策可使酒店、办公用房独立发行，激活广阔的酒店商办存量市场，同时也为REITs市场规模扩张注入新的动力。
　　全国重点城市甲级写字楼情况：供给速度快于需求，出租率和租金下行。截止25 年三季度，全国共有1436 个甲级写字楼项目，项目总存量0.98 亿平方米，从20Q3 的0.69 亿方开始计算CAGR 为7.22%。
　　供需来看，甲级写字楼市场供给增加速度快于需求。自22Q2 以来每个季度新增供应均超过净吸纳量。25Q3 单季度全国甲级写字楼新增供应109.11 万方，净吸纳量82.61 万方，也即单季度产生26.49 万方空置。历史上空置最大的季度为25Q2，单季度产生144.52 万方空置。
　　由于市场供应持续超过需求，全国重点城市甲级写字楼出租率不断下滑。截止25Q3 市场平均出租率为72.70%，环比持平，同比下降1.60pct，自最高点22Q1 下降了5.90 pct。租金方面，由于出租率不断下滑，业主普遍采取以价换量的策略，导致租金水平也有下滑，不过物管费水平比较稳定。25Q3 全国重点城市甲级写字楼有效租金为3.9 元/平方米/天，环比下降2.50%，同比下降13.33%。物管费为0.94 元/平方米/天，环比下降0.35%，同比下降0.36%。
　　根据以上数据我们对甲级写字楼存量规模进行简单测算，我们采用收益法测算物业价值，即预测物业产生的营运净收益（NOI），再根据市场平均的资本化率（NOI/资产评估价值）折算出存量写字楼对应的评估价值。收益方面，我们使用收入乘以NOI Margin 的方式计算，收入则采用面积乘以出租率再乘以租金单价的方式测算。根据0.98 亿方的面积、72.70%的出租率和3.9 元/平方米/天的租金单价可测得年收入为1018.94 亿元，按照70%的NOI Margin 测得年NOI 为713.26 亿元。根据戴德梁行对资本化率的调研得出，一线城市甲级写字楼的资本化率介于4.5%-6.4%，我们取平均值5.5%进行测算得出全国重点城市甲级写字楼的存量价值约为1.30 万亿元。
　　风险提示。基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验或带来的管理风险；如政策发生变化，或导致基础设施收入降低的风险等。
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