工业／能源行业：11月用电需求或延续高增速

　　基于煤耗、来水、样本企业运营数据等高频指标，我们定量估算2025 年11月全国发电量同增+3.9%至7,898 亿度（历史数据回溯前YoY+5.4%），其中我们预计火电、水电、风光核电发电量分别同比-2.1%、+38.3%、+12.9%至5,069 亿度、1,138 亿度、1,692 亿度；11 月全社会用电量或将达到8,364亿度，同比+6.6%。
　　水情转好持续+新能源出力季节性修复或导致火电挤出11 月火电日耗同比明显走弱，沿海八省动力煤日耗平均184 万吨，同比-2.5%；内陆十七省动力煤日耗平均335 万吨，同比-5.6%。一方面，11 月来水保持高出力，长江流域蓄水创历史新高，其中三峡流域11 月平均水位达174 米，为21 年11 月以来新高；另一方面，11 月也是传统大风季（10月至次年2 月），根据华风创新研究院，全国10 米高度年平均风速较近10年（2015～2024 年，下同）同期平均值偏大2.06%，较上一年同期偏大4.62%，为偏大年景。
　　出口增长如期改善，生产用电需求迎来支撑
　　全球贸易持续高景气，9 月以来全球PMI 连续回升至扩张区间，我国11 月出口韧性亦显现，11 月出口（美元计价）同比+5.9%，较10 月增速增长7pct。
　　根据宏观组12 月8 日报告《11 月出口增长如期反弹》，我国出口主力为集成电路和汽车，今年5 月以来占出口比重仅4%的集成电路对出口增长的贡献始终在1pct 以上，11 月的贡献进一步上行至1.5pct；11 月汽车及配件出口金额增速从10 月的14.7%上行至29.2%，对整体出口的贡献达1.6 个百分点。我们看好出口需求持续带动上游半导体产业链、铝产业链维持景气，支撑用电需求增长。
　　春节偏晚导致供暖季偏长，后续关注采暖需求超预期可能性11 月27 日，发改委政策研究室副主任李超表示今年供暖季或将呈现持续时间长、用能需求峰值高的特点。一方面26 年春节时间较迟，供暖季用能高峰期将持续两个多月长于一般年份，且将迎来节前生产用能需求和冬季低温用能需求的双击；另一方面，结合气象预测和当前我国能源运行态势，预计全国最高用电负荷、高峰日用气量均将创供暖季的历史新高。我们认为采暖时间长、峰值负荷高将会进一步释放旺季用电需求，建议关注电煤需求迎来同环比增长超预期的可能性。
　　重申4Q 电力消费或超预期，持续看好动力煤、电网设备和电源装备龙头在“稳增长”+“反内卷”政策组合拳下，我国内需具备显著韧性，叠加外需出口修复如期而至，我们对2025 年电力需求跑赢GDP 增速的全年预期不变。随着前三季度用电需求高基数效应消除，我们看好用电需求或将进一步夯实，虽然在来水转好、风电进入年内高峰期、日照同比偏强等气候因素下导致11 月火电需求被挤出，但是我们认为在采暖季用电需求拉升下，动力煤价格或形成支撑。我们看好煤价企稳后、全球降息周期中煤炭红利逻辑，推荐动力煤龙头：中国神华（A/H）、中煤能源（A/H）。我们也继续看好电力需求韧性下的电力设备和电源装备产业趋势，推荐电网设备公司：三星医疗、平高电气、东方电子；推荐电源设备公司：哈尔滨电气。
　　风险提示：模型和数据误差，电力需求不及预期，发用电增速分化。
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