食品饮料行业周观点&两湖零食调研反馈：环比走出底部 旺季将至可期

　　投资建议：1、白酒：2025 年充分释放风险，2026 年有望迎“供给先行、需求渐进”双改善，当下动销、价盘、报表三重底部，短期元春动销环比改善正向催化，中期维度有望相继修复，配置短期基于供给角度，中期基于格局与分红，建议配置：1）供给出清或边际改善：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒等；2）中长期龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘等。2、大众品：重点关注春节备货催化，优先关注成长机会、后续切换复苏：1）成长主线布局零食、饮料及α个股：东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、卫龙美味、西麦食品、有友食品、安琪酵母、H&H 国际控股；2）复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期：伊利股份、安井食品、新乳业、燕京啤酒、青岛啤酒、巴比食品、宝立食品、立高食品等。
　　两湖零食调研反馈：环比走出底部，旺季将至可期。本周我们前往湖南、湖北、江西区域调研零食行业。进入1 月以后，零食公司普遍进入春节备货核心阶段，2026 年春节为2 月17 日，相比2025 年春节向后错期19天，26Q1 有望在低基数及春节备货带动下实现业绩弹性。2025 年面对渠道结构演变及产品需求的变化，部分零食公司主动调整传统渠道运营、收窄电商费用投放、调整产品优先级，当前已陆续兑现成效。我们判断部分2025 年渠道承压调整的公司当前已逐步走出经营底部，26Q1 春节备货弹性突出，同时鸣鸣很忙已过港交所聆讯，很忙上市节奏加快，有望催化零食板块机会。
　　甘源食品：低基数高弹性，走出经营底部。甘源25Q1 营收同比-14.0%，在零食板块中承压相对显著，经过一年时间调整，公司渠道端逐步改善，产品端持续推新，在低基数及春节错期带动下有望实现底部改善。面对渠道结构调整，甘源25H1 传统渠道营收同比-19.8%，公司积极开商应对，25H1 经销商数量同比+12.8%达3115 家，25Q3 整体营收同比+4.4%，顺利实现改善，我们预计经过渠道铺市及新品推广，有望逐步走出经营底部。海外市场面对当地政策调整，公司积极开拓印尼、泰国等市场，提升市场覆盖度。量贩零食由渠道扩店及自身推新持续强化合作力度。2025 年利润在费用及成本双重挤压下，面临较大压力，我们预计2026 年伴随公司营收改善、棕榈油等成本下行，或将实现改善。
　　劲仔食品：产品重心调整，量贩增长亮眼。2025 年公司核心小鱼品类依然支撑公司成长发展，鹌鹑蛋由于行业需求变动、渠道变革等影响，阶段性承压，公司转向豆制品、魔芋等品类探索推新，挖掘新的品类机遇。2025年针对量贩零食推新定制化产品并进行货架陈列，实现销售体量快速增长；25H1 劲仔经销营收同比-9.3%，线上营收同比-6.8%，面临一定压力，公司持续深耕渠道，推出适配产品，有望逐步兑现成效。2025 年劲仔同样面对利润端压力，我们预计与规模效应相关，伴随新品打磨及费用控制，有望实现相应改善。
　　绝味食品：原有店型持续调整，新店型培育打磨。当前卤味外部环境面临一定压力，绝味持续进行门店模型、销售渠道、供应链体系调整，不断加快产品创新迭代，25Q4 上新热卤杯后打开冬季热食场景，结合抖音等线上引流，产品体系更为丰富。同时绝味积极探索新店型，当前绝味鲜卤、绝味煲煲、绝味Plus 分别针对新鲜卤味、轻餐饮、堂食多元品类进行模式探索。
　　周黑鸭：门店店效稳步提升，渠道海外发展亮眼。周黑鸭在2024 年率先淘汰低效门店、推进精细化运营，25H1 已顺利带动单店营收提升，在一线店员激励、会员运营、线上线下融合引流、拓展夜宵时段等多方面改善门店店效。此外公司积极拓展流通渠道，进驻山姆、永辉、胖东来等头部渠道，并拓展黑鸭风味调味酱，进入调味品赛道。海外市场逐步展开布局，并于12 月在马来西亚开业首家海外门店。门店业务率先企稳改善，并顺利带动25H1 盈利改善，运营基础稳定，渠道业务及海外市场持续拓展。
　　风险提示：消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料成本超预期上涨。
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