券商板块跟踪：标杆案例业绩高增！看好行业并购重组提质增效

　　国泰海通发布2025 年业绩预增公告，业绩符合预期。全年业绩预增：2026 年1 月27 日，国泰海通发布2025 年业绩预增公告，公司预计2025 年实现归母净利润275.33~280.06 亿元/yoy+111%~115%（ VS 中信证券 300.5 亿元/yoy+38%） ； 实现扣非归母净利润210.53~215.16 亿元/yoy+69%~73%，实现每股收益1.39 亿元。单季业绩：国泰海通4Q25预计实现归母净利润54.6~59.3 亿元/yoy+56%~+69%，环比-14%~-6%（VS 中信证券4Q25单季归母净利润68.9 亿元/yoy+41%/qoq-27%）。核心增量来自于1）资本市场活跃度与景气度上行带来的财富管理、机构与交易业务同比增长；2）公司吸收合并海通证券所产生的负商誉计入营业外收入。
　　国泰海通减值计提属于常规性行为，主要来自海通恒信融资租赁业务、资本中介业务。公司公告，4Q25 计提信用减值16.0 亿元，计提其他资产减值损失2582 万元，合计计提资产减值损失16.3万亿元。信用减值：其中长期应收款、应收融资租赁款带来的信用减值损失合计达到8.89 亿元/占比信用减值55%，主要是吸收海报海通证券新增租赁业务（海通恒信，1905.HK）。此外，针对买入返售金融资产、融出资金计提减值损失合计1.83 万亿元/占比信用减值11%。海通恒信同步披露2025 年业绩快报：预计2025 年年末资产总额达到1078 亿元/较上年末-3.2%；全年实现营业收入68.2 万亿元/yoy-4.5% ； 全年实现净利润14.2 亿元/yoy-5.8% ， 全年ROE7.54%/yoy+0.56pct，海通恒信整体业绩表现较为稳健。
　　重申重视2026 年券商板块并购重组投资逻辑线，看好券商板块并购重组带来ROE 的提升。2025年行业并购重组活跃，券商推进提规模、跨区域、补短板式整合，国泰君安和海通证券、中金公司和东兴证券及信达证券、国信证券和万和证券、国联证券和民生证券、西部证券和国融证券（持股比例64.5961%）等案例在政策主导、资本推动和战略协同的共同作用下快速落地。并购助推头部做大做强，集中度提升不再是短期波动，而是政策与市场驱动下的结构性变革。9M25（2025 年前9 个月），42 家上市券商营收、归母净利润CR3 分别为30.7%、34.3%，分别较2024 年+1.5pct、+0.4pct。头部券商凭借资本、渠道、风控、投研等全方位优势，持续扩大在经纪、投行、资管等核心轻资产业务的领先地位，行业“强者恒强”趋势进一步巩固。当前行业ROE 仍低于国际一流投行，但随着并购重组优化竞争行为、券商轻重资产格局再平衡，ROE 有望持续提升，估值修复空间较大。
　　25 年预计券商板块业绩同比+47%，关注轻重资产再平衡趋势。我们预计券商板块2025E 实现营收5868亿元，实现主营收5704亿元（营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处置收益）， yoy+37%（9M25+44%），实现归母净利润2177 亿元，yoy+47%（9M24yoy+62%）。从单季情况看，我们预计券商板块4Q25E 实现营业收入1672 亿元，实现主营收1589 亿元，yoy+21%/qoq-5%；实现归母净利润487 亿元，yoy+11%/qoq-25%（详见表 1）。
　　投资分析意见：券商板块景气度不断向好，内外展业环境顺风顺水，关注板块Beta 属性。当前时点，券商板块处于基本面与估值错配阶段，且考虑资金面压制已经边际消退，我们建议关注券商板块自身的贝塔属性，1 月业绩快报催化已经逐步落地。我们推荐 3 条投资主线：1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐华泰证券A+H、招商证券A+H 和兴业证券；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河。
　　风险提示：居民存款搬家进程不及预期；券商间并购重组推进不及预期；流动性收紧。
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