固废行业巡礼(三)：东南亚出海视角 内生已稳 外延可期

　　核心观点：
　　东南亚垃圾焚烧市场：千亿级市场需求亟待释放，格局重塑进行时。
　　东南亚正处于人口红利释放与城镇化加速期，固废产生量持续扩张与末端处置能力不足（焚烧率<10%）的矛盾日益凸显。在土地约束趋紧和环境治理压力上升背景下，焚烧发电正成为高人口密度国家城市治理的优选路径。近年印尼、越南、泰国等国已将垃圾焚烧纳入国家固废治理与能源转型战略，据我们测算显示，东南亚垃圾焚烧产能需求至2030 年、2050 年分别可达22.2 万吨/日和49.1 万吨/日，对应千亿级以上投资空间。当前市场竞争格局尚未固化，中国企业自2023 年起加速出海，凭借成本与工程能力优势在核心实现市占率加速提升。
　　高电价&处置费增厚盈利，关注运营及政策风险。尽管各国政策细节各异，但普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”的特征，显著抬升了单吨垃圾的盈利空间。在统一规模（1000 吨/日）的假设下测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的1.8~2.7 倍，利润约为国内2~5 倍，项目净利率可达25%以上。随着出海项目陆续并网，海外业务将成为平滑国内周期、增厚公司业绩的核心引擎。同时，海外市场的高回报也隐含了更复杂的运营环境与政策博弈，对企业的属地化管理、风险对冲及综合运营能力提出了更高要求。
　　垃圾焚烧：现金流拐点确立，高分红与新曲线共振。垃圾焚烧板块已步入“存量提质、回报提升”的新阶段：（1）经营韧性凸显：民生保障属性凸显，2025H1 行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比+8%、+7%、+8%；（2）报表质量优化：行业进入资本开支收缩期（在建产能占比降至10%以内），叠加债务结构优化带来的财务费用下行，驱动现金流实质性改善。25Q1-3 板块经营性现金流净额同比增长22%，自由现金流同比+64%，收现比与净现比维持高位。（3）分红逻辑兑现：充沛的现金流为股东回报提供了坚实基础，2024 年行业内超9 成公司提升分红比例，投资价值显著增强。（4）第二曲线清晰：未来行业增长将由“规模扩张”转向“价值挖掘”，短期通过供热改造、协同处置挖掘存量利润；中长期可依托出海贡献业绩弹性，并积极探索零碳园区、算电一体化等绿能变现新路径。
　　建议关注：（1）运营商型：通过BOT/BOO 等模式进行海外投资运营，核心逻辑在于获取长期、稳定的垃圾处置费及电费现金流，建议关注伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力等；（2）装备/工程输出型：凭借核心焚烧设备制造能力及成熟的EPC/O&M 经验，以轻资产模式切入海外市场，建议关注三峰环境等。
　　风险提示。政策与制度执行风险、运营风险、合规风险、分红不及预期等。
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