房地产行业REITS框架研究系列二：租赁住房REITS投资体系

　　本报告导读：
　　政策红利与利率下行双重驱动下，集中式租赁住房破解盈利困局步入成长期。本文旨在构建五大维度全景框架精准量化租赁住宅REITs 投资价值，并深度解析扩募机制如何通过规模效应与风险分散重塑资产估值。
　　投资要点：
　　国泰海通房地产于 2025 年 9月 16 日发布报告《科创引领，重塑产业园区价值评估体系——园区REITs 专题报告》，打造偏定性、有园区自身特点，且以评分作为主要模式的资产评估体系，用以追踪园区类REITs 底层资产的定期运营变化。本文属该REIT S 框架研究第二篇，集中研究租赁住房类REITs 产品的政策特点，盈利模式，评价体系以及重点产品特征。
　　多重政策红利叠加宏观利率下行，推动集中式租赁住房市场破解盈利困局并步入快速成长期。随着供需两端政策密集出台，通过提供低成本租赁用地、税收优惠、财政补贴及公募REITs 通道，叠加宏观利率下行显著降低融资成本，租赁企业商业模式逐步成型。在政策与市场双重驱动下，租赁住房供应量显著增加，市场格局加速向国企主导演进，大宗交易市场同步升温，其中内资倾向于通过委托运营分散风险，而外资更偏好自主运营高端资产以获取更高风险补偿。
　　租赁住房REITs 底层资产主要涵盖公租房、保租房及市场化公寓三类，其在租户结构、收支模式及租约稳定性上呈显著差异化特征。公租房与保租房具有强保障属性，面向中低收入群体或新市民，虽然租金定价受限且涨幅被管控，但受益于极低土地与税费成本、政策性免营销优势及极高租约续签率，展现出“高稳定、低弹性”现金流特征。相比之下，市场化租赁住房面向全客群，租金随行就市具有增长潜力，但需承担较高营销招商费用及税负，租约稳定性受市场供需波动影响较大。
　　构建包含区域经济、资产质量、运营能力、管理人素质及市场与政策环境五大维度全景扫描框架，精准量化评估租赁住房REITs 长期投资价值。该评估体系以运营管理能力为核心（权重37%），重点考察出租率、租金增长率、EBITDA 利润率及现金流分派率；辅以资产质量（26%）和市场区域经济（20%），关注项目所在城市的能级与区域位置、物业状况与租户结构，考察区域经济水平、人口净流入率及租金收入比等；管理人素质侧重团队经验与储备资产；市场与政策环境则评估地方支持力度与市场供需。
　　REITs 常态化扩募机制将通过规模效应、风险分散及预期改善三重路径，推升存量资产估值水平。借鉴国际经验与上市公司并购逻辑，未来租赁住房类REITs 扩募不仅是规模增长，更是价值重塑。首先，扩募带来的规模效应能摊薄固定管理成本，直接提升净运营收入（NOI）利润率，进而提高DCF 估值；其次，通过区域互补和租户结构差异化资产注入，能有效降低单一资产空置风险，增强现金流稳定性，从而降低资本化率（Cap Rate）；最后，具备持续扩募能力的“平台型REITs”将获得市场更高营运资金乘数（P/FFO）溢价，实现整体估值中枢上移。
　　风险提示：模型与数据的局限性风险、资产特定与集中度风险、政策变动与执行风险、原始权益人扩募能力的确定性风险。
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