顾家家居：零售破局突围 海外精耕致远

　　长期主义稳健成长，逆势彰显龙头本色。回顾公司发展历程，10年内贸/外贸收入CAGR 达到20%以上，2025年在地产预期低迷、出口关税扰动的前提下，25Q1-3公司收入150.1亿元，同比+9%，归母净利润15.4亿，同比+13.2%，长期主义穿越周期，主要系公司坚持推进零售转型，内贸组织架构优化调整有效拉通效率提升，外销深化全球产能布局，积极应对贸易不确定性影响，整体经营效率及业绩兑现领先行业。
　　家居行业：重剑无锋，大巧不工。根据优居研究院，我国大家居（整家定制）行业市场规模近万亿，行业呈现出供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻的特点，价值链效率或为龙头迈进大家居比拼的关键点。此外，伴随人口地产红利消退、消费者细分需求涌现、流量高度碎片化等，存量时代的家居行业或更依靠做深做厚用户价值实现破局，率先掌握零售思维、触达消费者的头部企业有望脱颖而出。
　　零售转型：组织效率为基，深度解构用户思维。我们将顾家的零售转型解法概括为：1）组织结构下沉、决策前置；2）解构价值链要素，解耦信息流、资金流、物流，搭建基础设施；3）以数据为核心资产，实现企业直面用户。公司在行业内率先形成高度放权的职业经理人管理体系，并获盈峰入主赋能，2018年通过区域零售中心实现营销和渠道管理职能的前置，并逐步搭建起零售转型五大基础设施及数字化体系。我们认为公司逐步打通了从用户感知开始的数字营销链路、会员系统，到AI等技术支撑的产品设计能力，围绕品质的制造能力和供应链保障，再到仓配服的履约和服务能力，价值链变革重塑已见雏形。
　　内贸：搭建零售体系，一体两翼、双核发展。公司通过对消费者洞察力的提升，率先推进从批发+制造向零售的转型：从沙发起家到功能沙发/床垫/定制高潜品类持续扩圈，品牌多层级布局完善，通过产业链延伸预计提升核心零部件自制率及经营效率，渠道加强信息化管理及仓服配等终端赋能，存量时代依托价值增长（产品/服务）+结构增长（解构和挖掘细分市场）+运营增长（精细化管理）实现价值跃升。
　　外贸：价值链一体化落地，全球出口地位巩固。公司外贸组织体系高效、激励完善，2024年以来保持双位数成长，并从ODM产品走出去发展为跨境电商及OBM并行的运营及品牌走出去，目前全球布局越南、墨西哥、美国、印尼（拟建设）生产基地保障供应链安全，预计规模效应持续释放、经营效率持续提升。
　　盈利预测：公司兼具价值成长及红利属性，积极推进以用户为中心的零售化布局及效率提升，有望继续在“零售转型、整家突破、全球深化和效率驱动”下实现结构性创收和质量性增利；此外26年地产政策加码有望提振行业发展信心及消费需求，公司有望迎来戴维斯双击。我们预计25-27年公司归母净利润分别为18.7/20.8/23.3亿元，对应PE分别为15X/13X/12X（以2026年3月6日收盘价计算），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，国际贸易摩擦风险，多元品类发展不及预期风险
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