有色金属行业周报：地缘影响铝供给扰动持续 价格高波运行

　　一、工业金属
　　1、行业观点：供应扰动持续，需求环比修复，铝价高波运行? 事件：3 月12 日，在卡塔尔铝业天然气供应商确认将保持较低供应水平后，卡塔尔铝业决定停止进一步减停产，并保持60%的开工率，受此影响铝价高位波动运行；跟据SMM 数据，从国内需求看，本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.4 个百分点至61.9%，整体延续节后修复态势，其中铝线缆板块开工率增2 个百分点至65%，铝箔龙头企业开工率持稳于72.9%，铝板带开工率微增1 个百分点至70.0%，铝型材开工率环比大增7.3 个百分点至51.8%。
　　观点：我们认为当前中东冲突加剧海外供给脆弱性，将加剧全球原铝偏紧格局，铝价呈现高波震荡，当前铝格局或不只是冲突导致的短期区域性供给受限问题，或因能源问题衍生到全球性范围，关注板块机会。当前看中东区域已经明确卡塔尔减产40%，其全面复产或需6-12 个月，供给短期难以恢复；考虑霍尔木兹海峡封闭限制原料/铝锭贸易，对中东生产&全球现货双杀，中东氧化铝高度依赖进口，铝锭高度依赖出口，目前中东冲突已经持续2 周，中东地区氧化铝原料面临库存偏紧局面，将影响氧化铝自给率低的中东企业供给稳定性，同时影响全球现货供给，从近期看，中东问题叠加部分国家与地区对俄铝实施贸易管制带来显性缺货压力，LME 现货紧张程度持续加剧，LME 注销仓单持续攀升，可实际动用库存已降至 2025 年 5 月以来最低，海外铝流动性影响下升水持续攀升，对伦铝价格支撑性强。
　　此外，需警惕本轮因能源成本上涨导致的供给风险向全球化波及。当前冲突已造成原油、欧洲天然气等能源价格暴涨，考虑电力占电解铝成本30-40%，能源上涨或导致电解铝电力成本攀升从而压缩企业利润，导致部分高成本地区企业减产或停产。以2022 年俄乌冲突的背景为例，根据SMM 数据，2022 年约有150 万吨以上欧美区域产能受影响减/停产，考虑中东作为全球电解铝低成本区域，当前产能已率先受到影响，而欧美等部分高成本区域产能本身因电力等原因复产/增产缓慢，未来能源价格若持续提升或导致高成本地区减停产，从而波及到全球原铝供应。
　　我们认为当前基本面看，短期看需求在逐步修复，关注“金三”时期消费表现和库存拐点的到来，中长期看铝格局总体稳定：一是受制于电力、项目建设周期等影响，未来几年供给相对刚性，电力扰动存量项目仍存减产预期；二是当前我国财政政策较为积极，货币政策适度宽松，市场铝代铜、储能新需求领域层出，全球原铝供需维持紧平衡；三是全球库存总体维持低位，海外维持去库态势，全球铝库存拐点临近，铝价支撑强，国内外铜铝比高位+海外铝高升水，铝补涨空间仍存。
　　而铝作为“固态的电”，当前在中东冲突下，供给刚性持续强化，全球低库存对铝价强支撑，需打开价格想象力空间，考虑中国电力结构情况以及电力成本相对处于全球低位，我们持续看好国内电解铝红利属性，建议关注低成本的新疆企业和电力优势明显的绿电企业。本周电解铝行业平均利润在8800 元/吨附近，预计未来电解铝利润有望维持高位。从分红意愿看，因为这几年电解铝企业总体进入现金流持续修复和盈利稳定性提升的阶段，并且由于行业未来资本开支强度较低，上市公司普遍具备提高回馈股东的能力和意愿，红利资产属性逐步凸显，看好电解铝行业弹性和红利属性。
　　2、公司观点：焦作万方发布2025 年度报告，业绩创历史新高? 事件：本周，焦作万方发布2025 年年度报告，公司全年实现营业收入64.95 亿元，同比增加0.46%；归母净利润10.71 亿元，同比增加81.95%；扣非归母净利润10.81 亿元，同比增加74.88%。其中第四季度实现营业收入15.13 亿元，同比减少9.73%；归母净利润1.65 亿元，同比增加172.09%。
　　观点：公司2025 年业绩创历史新高。2025 年，公司核心生产指标实现全面优　　化，铝冶炼事业部铝液产量提升，综合电耗、氧化铝消耗、阳极毛耗等关键指标同比均有所下降，同时在营销采购与成本管控方面降本增效成果显著。受益于氧化铝、电力等主要原材料及能源价格下行，公司电解铝生产成本有效降低，同时伴随铝价上涨，公司业绩稳步提升，全年实现归母净利润10.71 亿元，同比增加81.95%，其中第四季度实现归母净利润1.65 亿元，同比增加172.09%。
　　当前，公司正在推进收购三门峡铝业股权的重大资产重组，若交易完成，将形成“氧化铝-电解铝-铝加工”全产业链布局，有望提升资源保障能力和盈利稳定性。
　　3、股票观点：中长期看好黄金、铝板块的表现推荐贵金属板块的中金黄金、赤峰黄金、山金国际；铝板块建议关注中国宏桥、宏创控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、焦作万方、华通线缆、百通能源。
　　二、新能源金属及小金属
　　1、公司观点：藏格矿业发布2025 年报，公司业绩靓眼，符合预期? 事件：本周，藏格矿业发布2025 年年度报告，公司全年实现营业总收入35.77亿元，同比上升10.03%，归母净利润38.52 亿元，同比上升49.32%，扣非净利润40.3 亿元，同比增长58.3%。
　　观点：我们认为公司业绩靓眼，符合预期。2025Q4 实现营业收入11.75 亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；归母净利润11.02 亿元，同比增长54.7%，环比增长15.88%。2025 年公司氯化钾产量103 万吨，销量108 万吨，产销率维持高位，公司察尔汗盐湖采矿许可证已成功续期，资源保障无忧；碳酸锂方面盐湖复产顺利，公司碳酸锂业务于2025 年10 月复产后，产量与销量逐步爬坡，全年实现碳酸锂产量8,808 吨，销量8,957 吨，随着2026 年麻米措矿业一期5 万吨LCE 产能投运，锂盐业务有望贡献显著增量。巨龙铜业贡献核心收益，二期放量在即，2025 年，参股公司巨龙铜业铜矿产量19.38 万吨，销量19.37 万吨，实现营业收入166.63 亿元，净利润91.41 亿元。公司按30.78%持股比例确认投资收益27.82 亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增长44.34%。2026 年1 月，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，矿产铜年产量将从2025 年的19 万吨提高至约30-35 万吨，矿产钼年产量将从2025 年的0.8 万吨提高至约1.3 万吨，矿产银年产量将从2025 年的109 吨提高至约230 吨。目前，巨龙铜业正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程，达产后年产铜约60 万吨，投资收益弹性可期。
　　2、股票观点：看好锂钴镍、稀土板块的表现? 建议关注受益于锂钴镍价格弹性的大中矿业、国城矿业、天华新能、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、华友钴业、格林美、北方稀土、包钢股份、中国稀土。
　　风险提示：全球宏观环境的不确定性；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期。
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