有色-基本金属行业周报：中东电解铝供应确定性收缩 关注左侧布局价值

　　贵金属：美伊冲突持续，贵金属定价向通胀与利率博弈切换
　　本周COMEX 黄金下跌0.05%至4,489.70 美元/盎司，COMEX 白银上涨2.89%至69.77 美元/盎司。SHFE 黄金下跌3.90%至998.66 元/克，SHFE 白银下跌0.77%至17,489.00 元/千克。
　　本周金银比下跌2.86%至64.35。本周SPDR 黄金ETF 持仓减少137,805.42 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓增加5,162,058.80 盎司。
　　周一，美国1 月营建支出月率 -0.3%，预期0.10%，前值由0.30%修正为0.8%。
　　周二，美国3 月标普全球制造业PMI 初值 52.4，预期51.3，前值51.6。美国3 月标普全球服务业PMI 初值 51.1，预期51.5，前值51.7。美国3 月里奇蒙德联储制造业指数 0，前值-10。
　　周三，美国2 月进口物价指数月率 1.3%，预期0.5%，前值由0.20%修正为0.6%。美国第四季度经常帐 -1907 亿美元，预期-2110 亿美元，前值-2264 亿美元。
　　周四，美国至3 月21 日当周初请失业金人数 21 万人，预期21 万人，前值20.5 万人。
　　周五，美国3 月一年期通胀率预期终值 3.8%，预期3.90%，前值3.40%。
　　本周黄金定价持续向通胀与利率博弈切换，中东局势导致布伦特原油突破110 美元/桶，迅速推高通胀预期，导致美联储被迫维持鹰派立场。CME 数据显示，市场对年内加息的概率已飙升至44.6%，而降息概率几乎归零。黄金作为无息资产，其持有成本随美债收益率飙升而急剧增加。美元指数近期持续走强，对以美元计价的黄金构成了直接压制。此前支撑金价的央行购金逻辑出现松动，由于需要补充流动性或稳定本币，土耳其等国央行被曝出近期抛售了约60 吨黄金储备，这加大了市场的短期供给压力。
　　美伊对峙冲突已迈入第四周。自 2 月 28 日美以联合对伊朗发起军事打击以来，战火持续蔓延中东全域，已造成区域数千人伤亡，地缘局势全面恶化。局势再度急剧升温的核心导火索，源于美国总统特朗普 3 月 21 日在社交媒体发布强硬最后通牒：要求伊朗在 48 小时内无条件、无阻碍全面重启霍尔木兹海峡通航，否则美方将对伊朗能源核心设施实施毁灭性打击，首要目标锁定坐落于德黑兰周边、该国规模最大的达马万德发电厂。此番激进表态，与其前一日释放的战事降温、逐步缓和局势的言论截然相反，态度出现根本性反转。与此同时，美国海军陆战队主力部队及大型两栖攻击编队仍持续向中东近海集结部署，区域军事对峙张力攀升至极致。
　　短期来看，美以对伊朗发动直接军事打击与霍尔木兹海峡关闭，持续推升中东避险情绪与油价上行预期，若油价持续高位，将抬升美国通胀预期，压缩降息空间，压制黄金价格。中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP 结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750 亿美元的税款，进一步提高赤字。
　　全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。
　　当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：降息预期压制，金属价格承压
　　本周LME 市场，铜较上周上涨2.59%至12,141.00 美元/吨，铝较上周上涨2.90%至3,284.50 美元/吨，锌较上周上涨1.65%至3,106.50 美元/吨，铅较上周上涨0.74%至1,903.00 美元/吨。
　　本周SHFE 市场，铜较上周上涨1.26%至95,930.00 元/吨，铝较上周下跌0.35%至23,935.00 元/吨，锌较上周上涨1.94%至23,380.00 元/吨，铅较上周上涨1.63%至16,555.00 元/吨。
　　铜：美元走强叠加海外过剩压力，铜价承压
　　宏观方面，周初特朗普宣布推迟军事打击，国际油价暴跌逾 10%，美元指数回落。但以色列对伊朗的袭击、黎巴嫩真主党对以色列的反击，叠加美伊谈判传闻存在分歧，战争升级风险仍存，铜价上行阻力显现。
　　供应方面，供应端呈现 “国内偏紧、海外宽松” 的分化格局。国内方面， TC 持续低于-60 美元/吨，原料紧张加剧，3 月底起冶炼厂检修计划陆续启动，国产电解铜产量环比微降　　0.47%，北方冶炼厂存在控量发货情况，部分地区现货转为升水。同时，美伊战事降低美国铜关税预期，沪铜进口窗口打开，进口盈利高位支撑后续货源补充。海外方面，LME 铜库存持续累积，截至 3 月 26 日增至 360175 吨，巨大的海外过剩压力成为压制铜价的核心阻力。
　　需求方面，下游加工企业逢低补库，铜杆订单集中释放，部分头部企业开工率逼近满负荷。但随着铜价反弹，叠加月末企业资金受限，下游补货热情明显减弱，多数企业持观望态度，以消化前期库存和保障长单交付为主，新增订单跟进乏力。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少51,986 吨或5.15%至41.11 万吨。LME 库存较上周增加17,900 吨或5.23%至36.03 万吨。COMEX 库存较上周增加215 吨或0.04%至58.89万吨。
　　中东、东欧等地缘冲突进一步推升市场避险情绪，短期石油价格上涨推高通胀预期，美联储 2026 年降息预期显著降温，美元指数走强，全球风险偏好回落，共同压制铜价高位回调。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026 年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。
　　铝：中东电解铝产能遭遇袭击，供应收紧趋势不可逆宏观层面，美伊谈判陷入僵局，中东局势反复引发能源价格大幅波动，叠加海外市场鹰鸽言论交织推动美元指数上行，铝价大幅下挫，随后因美国暂停打击伊朗能源设施、海外铝厂减产传闻等消息，铝价有所回升。
　　当前市场行情核心由中东地缘冲突升级主导，对电解铝产业链形成双重冲击，区域供应格局承压加剧。一方面，伊朗核心油气设施遇袭直接推高能源价格，而电解铝属于高耗能产业，能源成本飙升叠加供给扰动，进一步加剧海湾地区电解铝厂的减产风险；另一方面，霍尔木兹海峡航运安全隐患凸显，既威胁铝土矿等原料的进口通道，也制约电解铝成品的外运效率，区域供应链稳定性遭遇严峻考验。
　　供应方面，中东地区电解铝工厂遭到直接袭击。阿联酋环球铝业公司(EGA)表示，其位于Kezad 的塔维拉设施在伊朗导弹和无人机袭击中遭受严重破坏。塔维拉冶炼厂2025 年生产了160 万吨铸造金属。巴林铝业公司(Alba)确认其设施遭受了伊朗的袭击，企业正在评估其设施所受损害的程度，公司将在必要时适时提供进一步更新信息。
　　中东电解铝产能占全球近9%，地缘冲突升级直接加剧区域减产风险，霍尔木兹海峡航运受阻进一步扰动供应。叠加欧洲、美国、非洲等高电价产区成本倒挂严重，莫桑比克58 万吨产能已全面停产，全球潜在减产量达150-200 万吨/年，全年全球供给减量预计3%-5%，供应收紧趋势不可逆。
　　需求方面，下游消费稳步爬升，但中东局势对出口订单已　　有明显负面影响，且偏高的铝价抑制了下游补库积极性，国内社会库存仍未见顶。虽市场担忧经济偏弱拖累消费，但电解铝属于基建、地产、新能源领域刚需工业品，参考历史下行周期数据，即便经济低迷，消费同比降幅仅1%-2%，需求收缩幅度远低于供给端减量。
　　原料端，整体来看，氧化铝市场供应过剩格局未改。但是目前几内亚政府大概率会要求矿业企业把出口量限制在采矿计划规定的水平。据此前消息，一些几内亚矿业公司的实际产能远超采矿许可证的生产计划，几内亚政府曾考虑过限制生产，但最可行的做法是强制企业将出口量压回其采矿许可证中规定的数量。原料采购成本上行，可能进一步抬升电解铝冶炼成本，高成本产能被迫减产停产，强化供给收缩逻辑。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加2,527 吨或0.56%至45.46 万吨。LME 库存较上周减少8,800 吨或2.05%至42.09万吨。
　　供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58 万吨产能，全球潜在减产量达150-200 万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。
　　锌：成本支撑效应显现，锌价低位震荡
　　宏观层面，美联储 3 月议息会议释放明确鹰派信号，美国经济数据持续表现强劲，市场对 2026 年的降息预期大幅延后，美元指数维持高位震荡，对美元计价的锌价形成持续估值压制。地缘政治方面，中东局势虽反复扰动市场，但未对全球锌供应端造成实质性冲击，反而推升原油价格、加剧市场滞胀预期，进一步抑制工业金属的需求预期。不过锌价并未出现持续性下探，锌精矿加工费处于低位，原料成本刚性凸显，成本端支撑效应逐步显现。在多重多空因素交织影响下，本周锌价整体呈现低位震荡的运行格局。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少3,436 吨或2.26%至14.88 万吨。LME 库存较上周减少2,300 吨或1.95%至11.54万吨。
　　铅：基本面博弈，铅价弱势震荡
　　宏观层面，美元指数维持偏强运行，对整个有色金属板块形成普遍性压制，叠加海外地缘局势持续扰动带来的不确定性，市场整体风险偏好持续走低，资金做多情绪受限。基本面，当前呈现供应稳步修复、需求复苏滞后的供需错配格局，铅锭社会库存持续累积并攀升至高位，成为拖累铅价上行的核心利空因素。不过再生铅产业迎来边际支撑：受制于原料成本高企，行业内企业普遍陷入亏损境地，减产、延迟复工的意愿持续升温，为铅价构筑了阶段性成本防线。铅市目前处于上有库存高压、下有成本支撑的僵持博弈状态，多空力量相对均　　衡。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少8,531 吨或12.90%至5.76 万吨。LME 库存较上周减少1,025 吨或0.36%至28.31万吨。
　　小金属
　　镁：需求集中释放，成本坚挺，本周镁价上涨
　　镁锭价格较上周上涨2.04%至18,530 元/吨。需求端，下游加工企业前期积压的刚需补库需求集中释放。近期镁铝价格比持续处于低位，铝改镁替代需求稳步释放，相关加工订单持续增长，为原镁需求提供长期支撑。供应端，镁冶炼企业整体生产节奏平稳，无大规模减产、扩产动作，行业供应维持紧平衡格局；叠加行业夏季常规检修预期提前，部分工厂已启动 4月份检修筹备工作，进一步强化了市场对后续供应收紧的预期。成本端，煤炭价格大幅走高、硅铁价格小幅上行，直接推升原镁冶炼核心原料成本；兰炭生产环节持续亏损，成本压力持续向镁冶炼端传导，进一步强化镁厂挺价意愿。受多重因素影响，吨镁综合成本持续攀升，行业整体处于保本微利区间，镁价下行空间被彻底封死。
　　钼：上下游博弈持续，钼价本周受减产影响下跌钼铁价格较上周下跌1.06%至27.95 万元/吨，钼精矿价格较上周下跌0.91%至4,365 元/吨。产业链上下游博弈依旧激烈，伴随海外钼价震荡回暖，部分矿山挺价出货。因矿山挺市力度不足，大型冶炼厂选择以减产支撑市场，据悉个别企业计划 4 月开展为期 25 天的短暂检修，核心原因在于本周钢厂新一轮招标价格普遍下压至 27.5-27.75 万元/吨，不过后续钢厂招标采购的议价难度预计将有所加大。
　　钼是兼具供需刚性缺口、战略资源属性、军工高弹性的稀缺小金属，当前正处于周期上行与地缘驱动共振的强势窗口。
　　供给端呈现全球刚性约束，国内受开采总量控制、环保安检趋严影响，中小矿持续出清，无大型新增产能投放；海外钼资源多为铜伴生矿，扩产周期长达 3–5 年，智利、秘鲁等主产区频繁出现生产扰动、品位下滑，叠加全球钼库存处于历史低位、矿山惜售情绪浓厚，原料流通持续紧张。
　　需求端由传统特钢、新能源、军工高端制造三轮驱动，常规需求稳健增长，光伏 HJT 钼靶材、风电高端特钢等新兴赛道需求快速放量，而军工领域因钼具备超高熔点、高强度、耐高温腐蚀特性，是装甲钢、火炮身管、导弹壳体、航空发动机高温合金不可或缺的核心原料，属于典型 “战争金属”，在地缘冲突升级背景下需求弹性显著放大。
　　中东冲突推高全球能源与军备风险溢价，各国加速武器消耗补库与战略物资储备，钼合金作为关键军工材料需求直线拉升，且军工采购对价格不敏感，涨价传导顺畅。叠加全球军备扩张周期开启、钼被纳入战略资源与出口管制清单，在低库存、紧供给、高需求弹性共振下，钼价易涨难跌。受益标的：
　　【金钼股份】。
　　钒：下游复苏缓慢，价格稳定
　　五氧化二钒价格较上周维持8.25 万元/吨，钒铁价格较上周维持9.6 万元/吨。市场整体心态逐步企稳，零售厂商低价出货意愿大幅减弱，部分成交环节甚至出现小幅反弹的迹象。但　　钒合金市场表现依旧疲软，核心因下游钢材市场复苏节奏偏缓，钢厂采购招标量偏少，贸易商普遍持谨慎观望态度，市场实单询盘寥寥。
　　钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025 年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%（功率）和139.9%（容量）。截至2025 年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%（功率）/2.1%（容量），行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。
　　中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。
　　投资建议
　　短期来看，美以对伊朗发动直接军事打击与霍尔木兹海峡关闭，持续推升中东避险情绪与油价上行预期，若油价持续高位，将抬升美国通胀预期，压缩降息空间，压制黄金价格。中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP 结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750 亿美元的税款，进一步提高赤字。
　　全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支　　撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。
　　当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　中东、东欧等地缘冲突进一步推升市场避险情绪，短期石油价格上涨推高通胀预期，美联储 2026 年降息预期显著降温，美元指数走强，全球风险偏好回落，共同压制铜价高位回调。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026 年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。
　　供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58 万吨产能，全球潜在减产量达150-200 万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。
　　风险提示
　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
　　3）国内消费力度不及预期；
　　4）海外能源问题再度严峻。
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